正文目录
TOC\o1-2\h\z\u投资亮点 5
西门子能源：多轮驱动、新老并进的全球电力电网设备龙头 7
公司概况：2020年从母公司分拆独立，全球燃气轮机、电气设备、风电设备龙头 7
电网业务：全球电网投资维持高位，在手订单保障业绩兑现 10
气电业务：德国与美国市场共振，看好新签订单量价趋势 14
风电业务：扭亏进行时，对业绩拖累有望逐步减轻 17
盈利预测与估值 21
盈利预测：预计2025-28财年期间归母净利润复合增速58% 21
估值：基于2026财年12.73xEV/EBITDA给予公司目标价75.0欧元/股 26
风险提示 28
图表目录
西门子能源股价复盘（2021年至今） 6
西门子能源历史沿革和股权结构 7
西门子绿氢产能全球布局 8
西门子能源各业务板块营收 9
西门子能源各业务板块特殊项前利润（ProfitbeforeSI） 9
西门子能源各业务板块订单规模 9
西门子能源各业务板块各年度新签订单转化速度 9
图表8：EEI美国电力公司电网输电、配电资本支出及增速 10
图表9：EEI美国电力公司电网资本支出占比及增速 10
图表10：EEI美国电力公司电网资本支出细拆 10
图表11：EEI美国电力公司电网资本支出细拆增速 10
图表12：2017年开始欧洲电网投资持续增长 11
图表13：ENTSO-E规划的欧洲跨区输电项目持续增长 11
图表14：欧洲电网公司电网资本支出规划高增长 12
图表15：沙特电力公司资本支出高增长 12
图表16：西门子及其电网可比公司营业收入对比 13
图表17：西门子及其电网可比公司book-to-bill对比 13
图表18：全球燃气轮机市场分布趋势（2014年至今，按功率统计） 14
图表19：全球气电年新增装机：2000-2023A历史及2024E-30E预测 14
图表20：全球燃气轮机市场格局趋势（1Q23季度至今，按功率统计） 15
图表21：西门子及其气电可比公司收入、订单增速对比 15
图表22：西门子能源及其气电可比公司book-to-bill对比 15
图表23：以美国为例燃气轮机价格指数持续上行 16
图表24：燃气轮机全生命周期开支节奏示意图 16
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表25：美国用电增速和发电结构不同情境下的年新增气电装机弹性 17
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。图表26：预计德国气电项目在运装机维持高位，规划项目有望增长 17
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
全球陆风海风新增装机量（2010-2023） 17
全球陆风海风累计装机量（2010-2023） 17
2023年全球陆风出货量前十大公司份额 18
2023年全球海风出货量前十大公司份额 18
各国海风装机目标规划 18
西门子歌美飒陆风和海风风机产品矩阵 19
西门子歌美飒订单营收季度变化（Q1FY2023-Q1FY2025） 20
西门子歌美飒特殊项前利润季度变化（Q1FY2023-Q1FY2025） 20
西门子能源分业务订单预测 22
西门子能源分业务订单周转率预测 22
西门子能源分业务营收目标指引 22
西门子能源分业务营收预测 23
西门子能源特殊项前利润率目标指引 23
西门子能源分业务特殊项前利润率预测 24
西门子能源公司整体毛利润、毛利率与特殊项前利润率 24
西门子能源现金流预测 25
西门子能源资产负债率预测 25
图表44：西门子能源估值和目标价计算 26
图表45：西门子能源可比公司估值表 27
图表46：西门子能源PE-Bands 27
图表47：西门子能源PB-Bands 27
投资亮点
首次覆盖西门子能源给予“增持”评级，基于2026财年47.35亿欧元EBTIDA和12.73xEV/EBTIDA给予目标价75.0欧元/股。公司是2020年分拆上市的能源业务独立公司，燃气轮机、电网设备、海上风电出货规模常年稳居全球前三，我们看好全球能源转型趋势下公司各项业务上行趋势。作为德国本土电源电力设备龙头，我们认为市场尚未充分反映德国新政府多元能源供应、加大基建开支等主张对公司业务的促进潜力（2024财年德国业务占公司总营收的9%），看好后续股价催化。
分业务来看：
气电业务：德国与美国市场共振，看