目 录
一、美国经济的下行/上行风险有哪些？ 5
（一）关税是经济下行最大的不确定性源头 6
（二）居民消费是经济结构上最大的下行风险 8
1、美国居民财富效应对美股的敏感度较高 8
2、居民“可消费现金流”或难以改善 10
（三）金融市场风险或进一步冲击经济基本面 11
（四）私人投资或是经济潜在上行风险 12
1、降息周期启动后利率地产投资有望率先企稳 12
2、科技巨头资本开支仍在提升 13
二、一季度GDP数据分拆 13
图表目录
图表1“危机性衰退”时美国GDP环比折年率与各分项贡献情况 5
图表2“技术性衰退”时美国GDP环比折年率与各分项贡献情况 5
图表3 彭博经济衰退概率走高 6
图表4 美国贸易逆差占全球贸易逆差总额的5-6成 6
图表5 美国进口最终消费品占全球总额的约1/3 6
图表6 美国进口增速与全球进口增速正相关 7
图表7 全球进口增速进一步影响中国出口增速 7
图表8 美国整体关税率与进口同比增速情景假设 8
图表9 美国居民财富效应对美股的敏感度较高 9
图表10 居民对未来股价与房价的预期都出现弱化 10
图表11 2025年居民的薪资收入同比增速边际走弱 10
图表12 未来1年信用卡申请被拒概率显著走高 11
图表13 大银行今年以来信用卡贷款环比增速显著放缓 11
图表14 回购市场利率仍偏高 12
图表15 美股美债同向性仍为正 12
图表16 基差交易规模仍在高位 12
图表17 美国信用债CDS虽有回落但仍偏高 12
图表18 美联储启动降息后1年左右地产投资企稳回升 13
图表19 市场预期四大科技公司资本开支继续提升 13
图表20 2025年科技公司资本开支预期上修 13
图表21 美国经济内生需求与政府支出需求均强 14
图表22 一季度GDP环比折年率-0.3%弱于季节性 14
图表23 一季度GDP主要受到贸易拖累 15
图表24 GDP-私人消费环比折年率结构 15
图表25 GDP-私人消费同比增速结构 15
图表26 GDP-私人投资环比折年率结构 15
图表27 GDP-私人投资同比增速结构 15
图表28 GDP-非住宅投资环比折年率结构 16
图表29 GDP-非住宅投资同比增速结构 16
一、美国经济的下行/上行风险有哪些？
美国Q1经济负增存在一定的特殊性，是由外生政策冲击所带来的“抢进口”大幅拖累。对于这样的经济负增长，我们需要进一步区分是“技术性衰退”还是“危机性衰退”。我们将“技术性衰退”定义为GDP环比折年率出现单季转负，但没有出现持续2个季度以上负增、没有达到NBER定义的美国经济衰退；将“危机性衰退”定义为GDP环比折年率负增长的同时经济陷入NBER定义衰退期。可以看到，“危机性衰退”普遍呈现出个人消费支出、固定投资分项的转负；而“技术性衰退”普遍由净出口与库存投资负增长拖累，属于库存周期所带来的经济小波动；即美国经济只有在消费、投资等内需项出现“崩塌”时，才会陷入“危机性衰退”。2025Q1美国GDP环比折年率负增，目前来看还没有出现个人消费支出与固定投资的转负。
oomberg，华创证券图表1 “危机性衰退”时美国GDP环比折年率与各分项贡献情况
oomberg，华创证券
oomberg，华创证券资料来源：Bl图表2 “技术性衰退”时美国GDP环比折年率与各分项贡献情况
oomberg，华创证券
资料来源：Bl
资料来源：Bl那么美国经济中的内需部分未来的下行和上行压力都在哪里？下行压力主要在于①关税对需求侧的整体冲击，甚至会损害全球经济；②财富效应损耗+可消费现金流走弱对消费
资料来源：Bl
产有望企稳；②科技巨头资本开支仍在提升。二者叠加来看，经济增长存在持续偏弱的压力，但经济是否陷入“危机性衰退”还需要进一步跟踪关税落地情况与美联储货币政策走向。
图表3彭博经济衰退概率走高
120
100
80
60
40
20
0
资料来源：Bl彭博经济衰退概率
资料来源：Bl
oomberg
oomberg，华创证券
（一）关税是经济下行最大的不确定性源头
美国进口需求对全球贸易增速至关重要，关税对美国进口需求冲击、进而带动全球需求下行是当下最重要的全球风险来源。一方面，美国在国际贸易中的占比较高，是全球贸易的重要需求方：美国占全球进口（剔除欧盟内部）的16%（2023年数据），美国进口最终消费品占全球最终消费品进口总额的约1/3，美国贸易逆差占全球贸易逆差总额的5-6
成。另一方面，使用过去30年的数据来看，美国进口与全球进口正相关→进而