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内容目录
一、烘焙赛道，新的消费习惯正在培育，商超渠道已出现破亿元单品 4
千亿规模的烘焙赛道，商超是重要渠道 4
烘焙入局者逐步增多，景气度被认可，共同培育消费习惯 5
商超渠道新变革，山姆与盒马已竞相绽放 5
二、家悦烘焙，不止商超渠道 7
家家悦具备在烘焙赛道大发展的潜力 7
当前进展：超市烘焙区为主，独立品牌店为辅 8
三、盈利预测与估值：公司财务端逐步改善可能性较高 11
风险提示 13
家悦烘焙单店模型不佳的风险 13
消费需求不及预期的风险 13
降本增效不及预期的风险 13
研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 14
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图表目录
图表1：便利店渠道的短保面包 4
图表2：现制烘焙是传统短保面包的升级 4
图表3：商超渠道是烘焙线下核心消费场景 5
图表4：24年烘焙消费渠道分布 5
图表5：烘焙入局者逐步增多 5
图表6：永辉超市调改店的烘焙区：现烤+自营 6
图表7：瑞士卷、麻薯是调研客户中购买人次比例最高的产品 6
图表8：乳品烘焙是调研客户中购买人次比例第二的品类 6
图表9：山姆19年推出瑞士卷 7
图表10：盒马21年推出草莓盒子蛋糕 7
图表11：家悦烘焙的股权结构梳理 8
图表12：家家悦门店直营和加盟模式兼具（单位：家） 8
图表13：家家悦持续做垂类产品（母婴、零食、折扣店）尝试（单位：家） 8
图表14：家悦烘焙的超市自营烘焙区模式 9
图表15：家悦烘焙的店中店模式 9
图表16：家悦烘焙品牌店现场图（上图呼和浩特摩尔城店、下图威海九龙城店）10
图表17：家悦烘焙品牌独立店已开4家 10
图表18：家悦烘焙部分sku与其他品牌对比 10
图表19：家家悦省外业务整体仍保持减亏趋势 12
图表20：租赁负债利息对财务费用影响逐年减弱 12
图表21：家家悦按品类收入分拆（单位：百万元） 12
图表22：家家悦综合毛利率、销售费用率、管理费用率以及财务费用 13
图表23：家家悦与可比公司估值 13
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家家悦24年以家悦烘焙品牌进入现制烘焙赛道，尽管当前仍处于早期市场培育阶段，我们认为公司的此次尝试有望出现较大预期差。
现制烘焙的逻辑与现制茶饮有相似之处：（1）都属于悦己消费与多巴胺消费，并存在较好的复购粘性。（2）随着行业入局者逐步增加，有助于整体消费习惯和场景逐步培育，供给逐步创造并扩大需求。（3）我们认为某种程度上，现制茶饮属于瓶装饮料的迭代升级，而现制烘焙则属于短保/长保面包的迭代升级。（4）现制产品是线下刚需消费场景，较难被大规模工业化食品和线上渠道替代。（5）高度依赖产品创新，产品迭代速度极快，成功的大单品和爆款有望直接带动整个品牌势能。
图表1：便利店渠道的短保面包 图表2：现制烘焙是传统短保面包的升级
来源：线下调研拍摄， 来源：家悦烘焙小红书号，
一、烘焙赛道，新的消费习惯正在培育，商超渠道已出现破亿元单品
千亿规模的烘焙赛道，商超是重要渠道
关于烘焙行业规模，可能存在数据统计口径和测算方法的差异，我们根据现有资料提供几组信息：第一，根据立高食品24年年报，2023年，中国烘焙食品零售市场规模已超过5500亿元，同比增近10%，且预计2029年烘焙零售市场有望突破8500亿元的规模。第二，在中泰研究所《日本烘焙行业进击启示录——“霓虹甜心”系列（一）》研报中提到，中国烘焙市场在2023年为2500多亿的规模，潜在的空间在4000~5000亿。第三，根据艾媒咨询预计，2024年中国烘焙食品零售市场规模达6110.7亿元。第四，根据欧睿数据，中国烘焙行业规模在2024年为2209亿元。
商超一直以来是烘焙重要销售渠道。从销售渠道看，无论是传统包装食品、短保长保面包，还是现制烘焙，商超渠道都是核心线下消费场景。根据第三
方“东京烘焙职业人”信息，24年烘焙主要消费渠道中，排名前三的分别为：烘焙专卖店、线下商超、传统电商。
图表3：商超渠道是烘焙线下核心消费场景 图表4：24年烘焙消费渠道分布
来源：艾媒咨询， 来源：东京职业烘焙人，
烘焙入局者逐步增多，景气度被认可，共同培育消费习惯
我们认为当前行业入局者正逐步增多，可以推断出两个结论：
景气度被认可。越来越多的茶饮品牌餐饮品牌以及商超渠道进入烘焙赛道，说明产业内已挖掘和认识到现制烘焙的逻辑。