图目录
图1：四大烟草龙头新型烟草占比 5
图2：四大烟草龙头新型烟草布局 5
图3：思摩尔国际财务数据一图看 6
图4：中烟香港财务数据一图看 6
图5：盈趣科技财务数据一图看 7
=
1.新型烟草：全球无烟发展加速，国内核心供应商蓄势待发
无烟时代大势所趋，龙头加速转型。伴随新型烟草渗透率提升，已在一定程度上改变尼古丁消费者使用习惯，烟草龙头在新型烟草领域加大研发投入并持续推新。2024年菲莫国际/英美烟草/日本烟草/帝国烟草新型烟草收入增长
15.0%/2.5%/21.1%/24.2%，占比分别为37.8%/13.3%/3.1%/4.0%（较2021年同
比分别+8.8/+5.3/持平/+1.5pct），并均提出未来宏大无烟目标，其中菲莫计划2030年新型烟草收入占比超2/3，英美烟草2035年超50%，日本烟草规划2035年HNB销量占比超50%。此外，24年龙头加速产品迭代并跳出优势赛道积极扩张产品矩阵，其中菲莫国际深化口含烟/雾化电子烟布局，旗下品牌ZYN/VEEV在25Q1分别同比
+53%/翻倍；英美烟草推出改革性HNB产品GLOHILO，25年有望加速放量。
合规为发展主线，产品结构加速变化。25Q1海外监管/舆论延续高压趋势，比利时禁止一次性小烟政策1月1日生效，法国于2月25日起正式生效，英国将于6月1
日正式生效；美国FDA加速PMTA进程，批准菲莫20款ZYN尼古丁袋产品上市，同时加快进口警报名单更新以及执法力度节奏，我们预计Q1海外合规市场延续复苏趋势，同时一次性小烟加速下滑。此外，合规市场产品亦在加速迭代，思摩尔国际已助力战略客户提交多款带年龄认证技术的口味型电子烟，新路径有望引领未来行业发展。
图1：四大烟草龙头新型烟草占比
2021 2022 2023 2024
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
菲莫国际 英美烟草 日本烟草 帝国烟草
资料来源:各公司公告，
图2：四大烟草龙头新型烟草布局
公司名称
雾化电子烟布局
（核心产品）
HNB电子烟布局
（核心产品）
口含烟
未来规划
菲莫国际
VEEV（含雾化/一次性）
IQOS（电阻/电磁加热）
ZYN（尼古丁袋）
计划到2030年将基本成为无烟企业，总净收入2/3以上来自新型烟草产品。
英美烟草 Vuse（含雾化/一次性）
GLO（环形加热/红外电阻结合VELO（尼古丁袋）加热）
预计2030年新型烟草用户达5000万，2035年收入占比达
50%。
日本烟草 LOGIC（含雾化/一次性） Ploom（环形加热）
NordicSpirit（尼古丁袋）
预计在2026年将PloomX市场范围扩张到40个（目前主要为日本），预计到2035年加热烟草产品销量占比超1/2
（目前销量占比约2%）。
帝国烟草 Blu（含雾化/一次性） Pulze（环形加热）
Skruf、Zone（尼古丁袋）
已提出为期五年的“聚焦新型烟草”战略，坚定推进向下一代产品（新型烟草）转型。
资料来源:各公司官网，东方烟草报，
国内供应商蓄势待发，全球份额有望加速提升。
思摩尔国际：24Q4收入34.75亿元（同比+8.8%），全面收益总额为3.62亿元（同比-2.6%）；25Q1全面收益总额为2.08亿元（同比-32.9%）。我们预计Q1收入端平
稳，利润承压主要系费用投入同比增加（盈利能力环比保持平稳略下滑）以及税率基数较低（24Q1税率为15.1%，25Q1为24.5%）。24年公司HNB产品成功上市，获得客户及终端消费者正面反馈，公司已明确HNB为第二业务增长曲线，25年起有望逐步为公司贡献业绩增量。
图3：思摩尔国际财务数据一图看
单位：百万元
2021H1
2021H2
2021A
2022H1
2022H2
2022A
2023H1
2023H2
2023A
2024H1
2024H2
2024A
收益
6953.41
6801.84
13755.24
5653.32
6491.66
12144.98
5122.86
6045.56
11168.42
5037.34
6761.32
11798.66
YOY
79.19%
10.97%
37.42%
-18.70%
-4.56%
-11.71%
-9.38%
-6.87%
-8.04%
-1.67%
11.84%
5.64%
期內溢利
2878.82
2408.15
5286.97
1384.69
1125.63
2510.32
717.