图目录
图1：造纸库存PPI扩张周期判断 5
图2：各造纸公司海外收入（单位：亿元） 5
图3：进口针叶阔叶浆价格 6
图4：内盘针叶阔叶浆价格 6
图5：各造纸公司收入利润一览（单位：百万元） 7
图6：各造纸公司盈利能力一览（单位：百万元） 8
图7：细分品类纸价梳理 8
图8：特种纸分公司销量、均价、吨盈利梳理（单位：元/吨） 8
图9：各纸种新增供给 9
1.造纸：周期触底、向上不足，龙头聚焦产业链上下游延伸、差异化竞争优势放大
行业层面：供需压力仍存，加速海外扩张。造纸板块行业CAPEX领先于PPI领先于库存，24年行业企业数量扩张4.9%、固定资产投资完成额累计同比达18.5%，全
国机制纸及纸板产量1.58亿吨、同比增长8.6%，规模以上造纸和纸制品业企业实现营业收入1.46万亿元、同比增长3.9%，实现利润总额519.7亿元、同比增长5.2%。2025年行业预计延续供需压力，盈利周期持续磨底，龙头持续开发创新产品、产业链上下游延伸、进一步扩大规模效益和差异化优势，集中度延续提高态势，玖龙、太阳、山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等24年造纸销量分别增加16.7%、12.8%、8.0%、6.2%、8.0%、25.9%、38.7%、4.9%；此外，企业积极拓展海外市场布局，山鹰、博汇、仙鹤、五洲、华旺等24年海外收入分别增加12.1%、73.2%、35.7%、47.6%、1.0%。
图1：造纸库存PPI扩张周期判断
40%
30%
20%
10%
2025-032024-12
2025-03
2024-12
2024-10
2024-08
2024-06
2024-04
2024-02
2023-11
2023-09
2023-07
2023-05
2023-03
2022-12
2022-10
2022-08
2022-06
2022-04
2022-02
2021-11
2021-09
2021-07
2021-05
2021-03
2020-12
2020-10
2020-08
2020-06
2020-04
2020-02
2019-11
2019-09
2019-07
2019-05
2019-03
2018-12
2018-10
2018-08
2018-06
2018-04
2018-02
-10%
-20%
-30%
资料来源:，
中国:产成品存货:造纸和纸制品业:同比中国:企业单位数:造纸和纸制品业:同比
中国:固定资产投资完成额:制造业:造纸及纸制品业:累计同比中国:PPI:造纸及纸制品业:当月同比
图2：各造纸公司海外收入（单位：亿元）
2023 2024
40
35
30
25
20
15
10
5
0
太阳纸业 博汇纸业 山鹰国际 仙鹤股份 五洲特纸 华旺科技 冠豪高新 恒达新材 齐峰新材
资料来源:，
浆纸系：成本改善、纸价回暖，盈利改善。24Q4浆价周期触底，纸企成本环比平稳，盈利筑底；25Q1低价浆逐步入库，年末提价顺利落地、纸价小幅攀升（24年11月
起晨鸣停产），纸企吨盈利小幅修复。我们预计25Q2纸企成本延续低位，盈利有望保持温和改善态势。细分来看：
纸浆：内外盘分化，后续或将持续低位震荡。24Q3海内外浆线集中投产，供给冲击驱动浆价高位下滑，24Q4整体延续底部震荡（进口阔叶/针叶浆价10-12月分别-20/+30美元/吨）；25Q1海外浆厂集中停机检修，25年1-3月外盘纸浆连续三轮
图3：进口针叶阔叶浆价格
报涨（阔叶浆/针叶浆分别上涨60/40美金/吨），但国内需求疲软、下游纸贸商纸企议价能力显现，内盘价格自春节后下滑，阔叶/针叶25Q1末分别自年初高点下降6.1%/3.5%。展望未来，4月Arauco阔叶/针叶报价分别-50/-55美元/吨，25年全球新增商品浆供给有限且供给扰动仍频繁发生，后续需求或将平稳，我们预计Q2浆价有望保持低位震荡，纸企成本有望维持低位。
图4：内盘针叶阔叶浆价格
1100
1000
900
800
700
600
500
2025-042025-01
2025-04
2025-01
2024-10
2024-07
2024-04
2024-01
2023-10
2023-07
2023-04
2023-01
2022-10
2022-07
2022-04
2022-01
2021-10
2021-07
2021-04
2021-01
进口针叶浆(美元/吨) 进口阔叶浆价格
针叶浆内盘价格（元/
针叶浆内盘价格（元/吨）阔叶浆内盘价格（元/吨）
8000
7000
6000
5000
40