证券研究报告
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正文目录
行情回顾：外部冲击下的内在定力 3
关税纷争是持久战，海外不确定性仍然高悬 6
国内基本面修复进程受扰，关注政策应对节奏 8
转债的额外担忧：纯债脆弱性+信用季节性 11
纯债溢出资金，并不完全是波动抑制器，还可能是放大器 11
信用风波预期已然开始演绎 13
策略：不确定性仍存，寻找板块逆向配置机会 15
关注科技-红利、出口-内需的哑铃式轮动选项 15
风格层面，中小盘压力可能减轻，但交易难度依然不低 17
转债配置：逆向轮动+信用筛查 18
风险提示 22
图表目录
图1：2025年4月，贸易摩擦持续升级，市场在大跌后强势修复 3
图2：对等关税落地后，A股市场的交易逻辑分为明显的三个阶段 4
图3：4月，转债估值在对等关税冲击下体现出韧性 5
图4：从4月中旬开始，美方对加征关税的态度有所缓和 6
图5：4月底，股票型ETF资金仍然小幅净流出 7
图6：融资余额在大幅减少后并未回升 7
图7：特朗普“出尔反尔”已是前科累累，其态度缓和并不意味着贸易摩擦将就此结束 8
图8：4月制造业PMI回落至49.0，新订单和生产分项是主要拖累 9
图9：在对等关税出台前的2025Q1，A股上市公司业绩有所回升 10
图10：出口链为2025Q1上市公司业绩增长作出显著贡献 10
图11：我国政府在上一轮贸易摩擦中积极出台宽松的货币政策 11
图12：2025Q1，纯债基金资金向固收+资金倾斜 12
图13：2025Q1，纯债基金资金向固收+资金倾斜 12
图14：4月以来的转债估值变动情况也基本能够体现出当前资金的心态 13
图15：过去两年5月-6月，转债市场均出现了信用风波 14
图16：市场的担心并非空穴来风，评级下调的压力已经开始提前上演 14
图17：历史首次被下调评级的富淼转债以及裕兴转债也的确出现了出库迹象 15
图18：外部不确定性客观存在，后续热门板块可能轮番占优 16
图19：上一轮贸易摩擦中，科技和消费板块相对占优 16
图20：从历史行情来看，5月中小盘品种相对于大盘品种的胜率更高 17
图21：4月7日大跌之后，市场的修复程度呈现“哑铃型”的结构 18
表1：4月底，各价位转债估值均处于相对温和水平 5
表2：短期内值得关注的十大转债（2025/4/30） 18
表3：红利板块相关转债（2025/4/30） 19
表4：主题催化下的重点行业存量标的（2025/4/30） 20
表5：扩内需为首要任务，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注（2025/4/30） 21
行情回顾：外部冲击下的内在定力
4月，贸易摩擦持续升级，市场大跌后强势修复。4月3日（北京时间），美国推出对等关税，基准税率10%，并对中国在内的数十个国家和地区加征更高的关税
（中国对等关税税率为34%）。4月7日，权益市场大幅下跌，万得全A单日跌幅达9.26%。随后，“国家队”进场强力稳市，支撑市场迅速企稳。从股票型ETF资金流向来看，4月7日至8日资金净流入额迅速上升，分别净流入657亿元和1010亿元，体现出“国家队”较强的稳市力度。在此之后，行情持续修复，展现出较强的“自愈”能力。直至4月22日，上证指数已基本回补缺口。不过，随着行情修复空间收窄，稳市资金更倾向于“托而不举”，叠加上市公司财报即将密集发布，资金观望情绪渐浓，推动指数进入显著低波状态，上证指数从4月15日起单日涨跌幅均不超过0.5%。
4月23日至月底，万得全A窄幅震荡，上证指数则边际回落。转债指数走势与权益相近，但波动更为温和。从4月单月维度看，万得全A下跌3.15%，中证转债下跌1.31%。从全年维度看，万得全A下跌1.31%，中证转债则上涨1.78%。
图1：2025年4月，贸易摩擦持续升级，市场在大跌后强势修复
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
10Y国债到期收益率（%，右轴） 万得全A累计收益率（%） 中证转债累计收益率（%）
2.4
2.3
2.2
2.1
2.0
1.9
1.8
1.7
1.6
1.5
1.4
WIND，华西证券研究所资料来源：证券研究报告2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04
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行业层面，对等关税落地后，A股市场分为三个阶段。