内容目录
一、近期长期限美债利率为何飙升？ 3
二、如何看待美债利率的前景？ 6
美元循环是否会打破，需要较长时间来验证 6
美债发行以短债为主，二季度再融资压力有限 7
中期终将回归基本面定价，关注关税对美国通胀的影响 9
三、结论：当前美债水平较为适中，但后续关键在于通胀前景 12
风险提示 12
图表目录
图表1：美债收益率曲线 3
图表2：海外投资者持有美债规模维持稳定 3
图表3：30年期美国国债拍卖情况 4
图表4：10年期美国国债拍卖情况 4
图表5：对冲基金持有的美债累计购买量预估 4
图表6：近年以来的历次美债利率快速调整对比 4
图表7：美债市场一级交易商净持仓规模创历史新高 5
图表8：对等关税颁布当周的美债期货总持仓并未减少 5
图表9：美国经常账户和金融账户呈镜像关系 6
图表10：全球贸易规模与黄金储备 6
图表11：海外投资者持有美债占比持续下降 7
图表12：主要经济体持有美债规模 7
图表13：美债持有人持有量规模变化 7
图表14：海外投资者持有美国资产年度变化 7
图表15：美国国债到期以1年以下的国债为主 8
图表16：美债到期规模 8
图表17：美国国债净融资规模 8
图表18：2020年之后美国货币基金规模快速扩张 8
图表19：10年美债利率及其拟合值 10
图表20：美债利率模型拟合参数 10
图表21：不同情形下美债利率的走势预测 10
4月2日，美国总统特朗普宣布加征对等关税以来，长期限美债利率快速攀升，短期限美债利率小幅上行，曲线强烈熊陡。期间4月4日-4月11日）10年期美国国债利率一度从4.0%附近攀升至4.5%附近，2s10s和5s30s均达到加息周期以来的较陡水平。关税给全球贸易蒙上阴霾，在美国经济基本面走弱的预期之下，长期限美债利率出现大幅飙升，本文试图分析这一市场异象背后的原因及分析当前美债利率的走势。
一、近期长期限美债利率为何飙升？
美债短期内的大幅波动，与基本面的关系并不大，关税冲击下的美国经济衰退和降息预期仍存，短期限美债利率波动并不大，美债大幅波动更多的是资金面和技术面的缘故。市场对美债遭到抛售的原因分析主要有以下几点：第一，美国主动挑起全球贸易战的背景下，官方部门抛售美债持仓以报复美国的关税行为导致；第二，对冲基金的基差交易敞口，或由于关税冲击而流动性收紧，高杠杆的基差交易难以维系导致的平仓行为；第三，杠杆基金的追加保证金和一级交易商的资产负债表过载导致的流动性压力。
图表1：美债收益率曲线 图表2：海外投资者持有美债规模维持稳定
5.10
4.90
4.70
4.50
4.30
4.10
3.90
3.70
3.50
2025/3/4 2025/4/3 2025/4/11 2025/4/23
美债利率，
美债利率，%
3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y20Y30Y
35000
30000
25000
20000
15000
10000
亿美元
海外投资者持有美债规模
ind， RED，
官方抛售目前暂无数据可验证。一方面，从美联储公布的外国官方美债托管规模来看，外国官方美债托管规模变化有限，4月2日-4月9日当周的变动规模为9亿美元。另一方面，最新的美债拍卖结果也显示外国部门对美债的需求仍较强，以4月的10年期和
30年期美债拍卖为例，认购倍数和间接投资者获配比例均好于3月同期的美债拍卖。
图表3：30年期美国国债拍卖情况 图表4：10年期美国国债拍卖情况
认购倍数 间接投资者获配比例右轴） 认购倍数 间接投资者获配比例右轴）
2.7
2.6
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
2
资料来源：资料来源：202320232023202320242024202420242025
资料来源：
资料来源：
85.0%
80.0%
75.0%
70.0%
65.0%
60.0%
55.0%
50.0%
2.8
2.7
2.6
2.5
2.4
2.3
2.2
2.1
90.0%
85.0%
80.0%
75.0%
70.0%
65.0%
60.0%
55.0%
50.0%
美国财政部，国盛证券研究所 美国财政部，国盛证券研究所
美国财政部，国盛证券研究所
美国财政部，国盛证券研究所
当前市场担忧基差交易平仓引发抛售行为，从回购市场利率和美债期货持仓来看，我们认为基差交易对美债利率飙升的影响有限。由于对冲基金的基差交易建立在做多美债同
时做空美债期货来博弈基差走阔的收益，同时通过回购融资加大杠杆，该