一、经济担忧加剧下，美联储并未主动降息
在美国经济担忧逐步加剧之下，5月美联储议息会议结果显示依旧不降息，这是第3次维持利率不变（图1）。自上次降息以来，美联储主席鲍威尔一直在降息上保持较高的耐心，我们认为这或是因为美联储降息前面有三重阻碍。
第一，特朗普的关税政策有潜在通胀风险，重启降息需要更加谨慎。我们认为，鲍威尔在降息上保持耐心，更主要的原因不是现在通胀回落的程度不够，而是担心关税给通胀带来反弹的潜在风险。今年4月初，特朗普对海外
多个国家启动了对等关税，尽管中间对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂停，但后续谈判结果如何尚未可知，再加上对中国的对等关税不仅并未暂停，更是进入“极端关税阶段”。对此，美联储官员不得不对重启降息更加谨慎。
第二，就业数据显示短期内美联储急需降息的压力比较小。当前美国失业率自低位小幅回升，但是就业市场尚未出现显著恶化的情况，在过去一年里，其失业率仅在4.0-4.2?的区间里来回波动（图2）。5月2日公布的4月非农就业数据好于预期，更推迟了市场对美联储降息时点的预期。我们认为，也正是因为就业市场并未给美联储带来急迫的降息压力，就业市场较慢的放缓速度或让美联储有时间继续观察政策影响，避免过快调整导致通胀反复。
图1：自上次降息以来，美联储第三次暂停降息
% 美国:联邦基金目标利率
6
5
4
3
2
1
0
资料来源:ifind，
图2：美国失业率在4.0%-4.2%区间波动近一年
%
11 美国:失业率:季调
10
9
8
7
6
5
4
3
资料来源:ifind，
第三，Q1经济下滑难成为关税对经济实质冲击的佐证。与就业市场表现不同，一季度美国实际GDP环比折年率下滑至-0.3。Q1经济下滑没有“打动”美联储的原因是，一季度回调主要是“抢进口”的影响。一季度进口环比折年率41.3?，拖累GDP5个百分点，是所有分项表现最差的部分（表1）。这种进口增长带来的经济回调并不会导致劳动力市场的衰弱，这也阻碍了美联储的降息。
曾任美联储理事会的埃尔·米德指出：美联储降息的时点，就是经济放缓冲击大于通胀冲击的时点。基于这一逻辑，我们认为，鲍威尔在降息上继续保持耐心的根本原因是，当前对经济担忧的程度不及对通胀担忧的程度。
表1：美国一季度经济回调，抢进口有很大影响
环比折年率（）
实际GDP
个人消费
私人投资
出口
进口
政府支出
2024Q4
2.4
4.0
-5.6
-0.2
-1.9
3.1
2025Q1
-0.3
1.8
21.9
1.8
41.3
-1.4
环比贡献率（）
实际GDP
个人消费
私人投资
出口
进口
政府支出
2024Q4
2.4
2.7
-1.0
0.0
0.3
0.5
2025Q1
-0.3
1.2
3.6
0.2
-5.0
-0.3
资料来源:ifind，
二、最终能打破降息阻碍的可能是失业率
当前就业和通胀数据显示，美联储或仍有时间继续等待合适的降息信号。在观望期内，美联储主要有两个层面的防范，一是防范关税驱动的物价上涨演变成更持久的通胀，二是防范高额关税下企业裁员导致的失业率加速上升。
我们认为，在这两个防范层面中，后续失业率的变化更可能迫使美联储做出政策变化。
首先，核心商品通胀作为关税的直接作用靶心，可能出现持续上涨，但关税对核心服务的直接影响有限。关税本质上是对进口商品征收额外成本，这部分成本会通过进口商、批发商和零售商层层转嫁到消费者，所以关税对美国通胀的影响主要集中在核心商品通胀，尤其是可贸易商品领域，而服务以国内供给为主，关税较难直接干预，因此对核心服务通胀的直接影响相对有限。
其次，即使关税对商品通胀的影响显著，其对整体通胀的拉动作用仍受权重限制。由于美国核心CPI中核心商品占比约26.8?，而核心服务占比73.2。按“核心商品：核心服务”为“3：7”来看，在未来的9个月里，如果
核心服务同比能回落0.5个百分点，则或能抵消核心商品同比上涨1.2个百分点。基于此，我们认为关税对核心通胀的影响或是制约回落，而非引起核心通胀大幅反弹。
我们认为，美联储降息最大的阻碍或是担心美国提高关税导致通胀反复，我们认为若核心商品通胀价格同比上涨制约核心通胀回落，而非出现大幅反弹，那么美联储的应对或是保持现有利率更久，而非加息。从美联储各委员的表态跟踪来看，加息暂不是潜在的考虑选项。
%美国:核心
%
美国:核心CPI(不含食物、能源):当月环比
美国:核心CPI(不含食物、能源):当月同比
0.8
%3.9
0.6
3.7
3.5
0.4
0.2
3.3
3.1
2.9
2.7
0.0 2.5
资料来源:ifind，，同比为右轴
后续失业率的上