证券研究报告
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内容目录
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短债利率会不会回归到资金之上？ 4
从银行定价看短债性价比 4
核心是债牛大背景没有发生变化 5
谁是短债持有者和边际定价者？ 6
供给角度也有利于短债利率下行 9
CD与短债利率为何分化？ 10
长短债会不会倒挂？ 11
利率曲线倒挂通常出现在货币收紧时期 11
货币宽松时期利率曲线一定不会倒挂吗？ 12
不能忽视央行的预期引导 13
非银广泛参与也决定我国利率倒挂不会长期存在 14
长债供给放量，有利于曲线形态向上 14
风险提示 15
图表目录
图表目录
图1.银行是债市主要参与方 4
图2.商业银行是利率债市场的主要配置者 4
图3.银行各类资产比价表（考虑成本） 5
图4.银行各类资产比价表（不考虑成本计算） 5
图5.24年之后银行和非银短国债买入情况及逻辑 6
图6.24年债基申购明显好于往年 6
图7.托管视角看主流券种持有者 6
图8.二级交易数据看1年及以内期限各券种机构行为 7
图9.二级交易数据看1-3年（含3年）各券种机构行为 8
图10.大行决定1年以内短国债定价 9
图11.大行决定1-3年短国债定价 9
图12.2025年初至今，非银短国债买入情况 9
图13.短债收益率表现 9
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准图14.≤1Y国债发行情况 10
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准证券研究报告
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图15.≤1Y国债发行占比情况 10
图16.1-3Y国债发行情况 10
图17.1-3Y国债发行占比情况 10
图18.存单和短国债之间具有较强的联动性 11
图19.存单的主要需求方是广义基金和银行 11
图20.2017年我国收益率曲线曾经点状倒挂 12
图21.美债收益率曲线倒挂复盘 12
图22.曲线形态和央行应对 14
图23.长期国债发行占比抬升 15
图24.国债平均发行期限明显拉长 15
短债利率会不会回归到资金之上？
我们先从短债利率与资金利率的倒挂开始说起。2023年底短债利率开启快速下行，到2024年一季度末接近资金利率，随后与资金利率长期倒挂，为什么？
从银行定价看短债性价比
市场的最基本逻辑是直接将短债利率和资金利率做对比，往往忽略了成本因素。
银行是债市的最主要参与方，在进行短期限资产配置与比价时，需要综合考虑税收和资本占用等因素，但是鉴于银行内部考核维度往往较多，有部门考核利润、有部门更多考核资产，因此我们考虑按照计算资产比价时，按照考虑成本和不考虑成本两种方式计算。
图1.银行是债市主要参与方 图2.商业银行是利率债市场的主要配置者
亿元 商业银行利率债配置绝对量 占比：右
境外机构3%其他9%非法人产品16%
境外机构
3%
其他
9%
非法人产品
16%
券公司
2%
保险机构
4%
信用社
1%
商业银行
65%
证 非法人产品
境外机构
其他
800,000
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0 0%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
数据来源：，
备注：数据为2025年3月托管数据（银行间市场）
数据来源：，备注：数据截止到2025年3月
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对银行来说，实际收益率（F）=资产原始收益率（A）-税收成本率（B）-资本占用影响（C）-不良率（D）+存款派生收益率（E），其中税收成本率=资产原始收益率(A)×增值税率（a）+（资产原始收益率(A)-负债成本率（c））×所得税率（b），资本占用影响(C)=风险资本权重（d）*资本利润率（e）*资本充足率（f）。
同时边际值得考虑的是，在考虑成本的背景下，不同银行的FTP成本差异也较大，我们选择2024年六大国有银行计息负债成本率均值作为参照，但是由于部分资产收益率低于该成本，因此这部分资产的所得税成本率都是0，最终得出图3资产比价表。若不考虑成本，我们得出了图4的比价关系。
结合图3和图4，若是不考虑成本，免税的1年期国债综合收益大于资金融出收
益；若是考虑到资金成本，则1年期国债综合收益明显低于资金融出收益。
谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准当然，商