证券研究报告
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目录
刚性的资金、盘整的债市 3
货币政策取向再理解 6
支持性的立场不改 7
货币政策的多重考量 8
债市如何展望？ 12
风险提示 13
插图目录 14
表格目录 14
开年一季度当中，资金利率持续处于均衡偏紧的状态，“负债荒”叠加负carry，债市开启调整行情。
跨季后，资金供需格局趋于改善，资金利率小幅下移后进入盘整状态，然中枢仍显著高于政策利率的背景下，对债市行情形成制约，市场交易难度也在增加。
那么，如何理解支持性货币政策立场下，央行货币政策及对资金面的态度？基本面、银行净息差以及多部门政策协调等因素交织，债市如何演绎？
刚性的资金、盘整的债市
月中下旬，债市进入下跌后的修复行情，4月初，债市涨幅进一步扩大，一方面，“对等关税”超预期落地，市场避险情绪升温之下，对债市形成利好；另一方面，跨季后资金季节性转松，资金价格小幅回落，叠加市场对于“双降”落地的预期有所升温，提振市场情绪。
但近两周以来，随着市场对风险偏好的交易幅度边际回落，在关税政策、基本面和政策应对未给出更多指引的情形下，债市似乎进入了“资金为王”的状态：
一方面，关税博弈仍在继续，对于国内经济的冲击尚未完全显现，但期间出现的边际缓和或是进一步发酵之态，也使得债市行情有所反复，波动增加；
另一方面，国内政策应对上，短期内主要着眼于加快存量政策的落地见效，中长期维度而言或更倾向于谋定而动，根据形势变化及时推出增量储备政策。这或也是4月政治局会议更多延续3月两会政策基调的原因，旨在留足空间以应对。
而由于跨季后资金供需格局虽有改善，但资金价格仍在较长一段时间处于相对稳定不低的水平，决定了利率进一步下探的空间或相对有限，逐渐步入窄幅震荡区间，走势相对纠结。
图1：各期限国债利率走势（%） 图2：国债收益率曲线（%，BP）
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wind，民生证券研究院 wind，民生证券研究院
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月以来，资金面整体呈现“供需结构改善、价格相对稳定”的状态，在市场对于资金面季节性转松的期待中，公开市场投放确实出现了改善，但资金价格仍在政策利率上方窄幅震荡：
一方面，4月初以来，在外部环境错综复杂、内部稳增长的诉求之下，央行加大流动性投放力度，释放支持信号。3月下旬以来，在税期、政府债放量、关税超预期落地等特殊时点，公开市场操作均有加码呵护之态，4月税期至今，逆回购基本延续净投放，规模多超1000亿元。中长期资金方面，3月MLF净投放630亿元，为2024/8以来的首次净投放，4月MLF净投放规模达到5000亿元。
另一方面，跨季后，资金利率出现明显回落，随后便进入了相对稳定的盘整状态，隔夜、7天资金基本运行于1.65%-1.75%的区间，也对存单和债市行情形成了一定约束。在经历月初的快速下行后，存单二级收益率处于1.75%-1.80%的区间震荡，一方面，资金利率相对刚性的制约，另一方面，银行负债端虽有边际改善，但融出规模或仍不及2024年中枢水平，显示负债端或待进一步呵护。此外，4月存单到期规模2.48亿元，为年内相对偏高水平，或也对存单价格形成一定制约。
图3：2025年资金利率（%） 图4：同业存单到期收益率（%）
R001 R007 DR001 CD:1M CD:3M CD:6M CD:9M CD:1Y
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DR007 7DOMO-20BP 7DOMO+50BP
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