目 录
一、十张图速览全球资产脉络 5
（一）标普500可选消费与必选消费之比回升反映市场情绪有所修复 5
（二）特朗普“对等关税”后美元指数创2022年3月以来新低 5
（三）美元流动性恶化程度与硅谷银行危机时期仍有明显差距 6
（四）全球基金经理预期黄金是2025年表现最佳的资产 6
（五）彭博美联储情绪指数回落或缓和美债上行压力 7
（六）美国金融条件指数持续宽松或利好美元指数 7
（七）铜油比持续上行或利好沪深300指数 8
（八）CFTC日元投机性期货净头寸达到20年来的最高水平 8
（九）中美关税谈判预期升温后人民币贬值担忧缓和 9
（十）美元信用担忧推动黄金价格一度触及3500美元/盎司的关键点位 9
二、四个角度看资产 10
（一）从基本面角度：周度经济活动指数回升 10
（二）从预期面角度：做多黄金成为最拥挤的交易 11
（三）从估值面角度：美股ERP一度转正 12
（四）从情绪面角度：市场情绪指数回落 13
三、附录：全球及国内大类资产表现 14
图表目录
图表1 标普500指数可选消费/必选消费与标普500指数/美国长期国债 5
图表2 美国对华平均关税与美元指数 6
图表3 SOFR-OIS利差、日元兑美元掉期以及美国高收益债利差 6
图表4 2025年黄金将是表现最佳的资产 7
图表5 73%的基金经理认为“美国例外论”破灭 7
图表6 彭博美联储情绪指数回落 7
图表7 高盛美国金融条件指数与美元指数 8
图表8 铜油比与沪深300指数 8
图表9 美元兑日元蝶式期权和风险逆转期权 9
图表10 CFTC日元净多头头寸 9
图表11 人民币汇率与逆周期因子影子变量 9
图表12 黄金价格与200日移动均线 10
图表13 黄金价格与金铜比、金油比、金银比 10
图表14 沪深300指数与周度经济活动指数 10
图表15 10年期国债收益率与周度经济活动指数 10
图表16 美债收益率与铜金比 11
图表17 油价与美国油气行业高收益债回报 11
图表18 做多黄金成为最拥挤的交易 12
图表19 贸易冲突触发全球衰退是最大的尾部风险 12
图表20 全球股市ERP 12
图表21 中国股市ERP 12
图表22 全球股市股债收益差（%） 12
图表23 中国股市股债收益差（%） 12
图表24 4月市场情绪指数降至51.6 13
图表25 市场情绪指数与沪深300指数 13
图表26 10年期国债与国开债利差 13
图表27 10年期国债收益率与期限利差 13
图表28 4月大类资产表现 14
一、十张图速览全球资产脉络
（一）标普500可选消费与必选消费之比回升反映市场情绪有所修复
市场将特朗普对关税以及对美联储政策的“让步”视作“特朗普看跌期权”，即当市场遭遇剧烈下跌时，特朗普最终会释放信号稳住情绪。从股市反应来看，4月2日“对等关税”之后，美股市场出现大幅下跌。但随着特朗普释放谈判信息，市场预期中美达成贸易协议，可选消费相对于必需消费以及股债比均有所回升，反映出市场情绪有所修复。
oomberg，华创证券图表1 标普500指数可选消费/必选消费与标普500指数/
oomberg，华创证券
资料来源：Bl（二）特朗普“对等关税”后美元指数创2022年3月以来新低
资料来源：Bl
特朗普政府4月2日宣布对主要贸易伙伴加征“对等关税”，这一政策直接引发美元指数
暴跌：4月21日美元指数跌破98关口，创2022年3月以来新低，较年初高点下跌超
10%。特朗普政府2018年宣布对华关税后美元指数上涨，而本轮“对等关税”后美元指数却下跌，如何理解这种差异？美元指数暴跌反映的是市场的三点担忧：一是关税推高美国通胀压力，市场担心美国经济衰退风险；二是贸易政策反复破坏美元避险属性；三是特朗普施压美联储降息的行为削弱政策独立性，加剧市场对美债可持续性的担忧。
图表2 美国对华平均关税与美元指数
oomberg
oomberg，华创证券
资料来源：Bl（三）美元流动性恶化程度与硅谷银行危机时期仍有明显差距
资料来源：Bl
2025年4月美元流动性恶化程度引发市场担忧，但与2023年3月硅谷银行危机时相比仍有显著差距。2025年4月美元面临流动性压力，主要源于特朗普关税政策引发的美元信用担忧以及对冲基金高杠杆基差交易平仓。具体来看，银行间市场SOFR-OIS利差走阔至1.88BP，高收益债信用利差升至4.53%，但明显低于硅谷银行危机时