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TOC\o1-1\h\z\u跨境资金主线（1）：“抢出口”+“囤美元” 4
跨境资金主线（2）：“增配中债” 5
跨境资金流：将如何反应关税政策风险？ 7
货币政策：主动引导贬值为何未触发“降息”？ 9
风险提示 10
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图1：“抢出口”推升单月结汇规模 4
图2：货物贸易科目主动购汇率连续回落 4
图3：企业“待结汇盘”规模继续扩张 4
图4：2025年一季度外汇存款快速增长 4
图5：USDCNY掉期点未拉开中美对冲利差 6
图6：4月份离岸与在岸掉期点保持平衡 6
图7：贸易政策风险上升从外汇收支对人民币汇率的传导 7
图8：欧元/美元汇率已偏离利差逻辑 7
图9：人民币与美元维持“双弱”局面 7
4月份迄今，美元兑人民币即期汇率保持相对强势，以4月9日美国“对等关税政策”落地为起点计，截至4月25日收盘，USDCNY累计下跌0.91%，USDCNH累计下跌0.79%，然而美元兑人民币中间价在此期间持平，但相比4月9日前持续处于7.20之上，出现了“中间价引导贬值、即期汇率升值”的组合，在岸人民币汇价与中间价偏差也收敛至1.0%。一季度以来人民币汇率保持在7.30以内波动，从跨境资金层面看，主导汇率的有两条主线：“抢出口”推升结汇规模、外资增配人民币债券。
跨境资金主线（1）：“抢出口”+“囤美元”
在4月全球关税风云突变之前，“抢出口”继续推高商品贸易结汇规模，根据国家外汇管理局发布的数据显示，一季度货物贸易顺差达到562亿美元，3月份单月结汇
254.6亿美元，抵消了服务贸易科目下的流出。
图1：“抢出口”推升单月结汇规模 图2：货物贸易科目主动购汇率连续回落
800（亿美元）
60 （亿美元）4,000
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东吴证券研究所东吴证券研究所6003,500553,0004002,500
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0
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0
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2016-11-
01
2019-09-01 2022-07-01
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2015-06
2017-022018-102020-062022-022023-10
货物贸易结汇率
中国:银行代客结售汇差额:货物贸易:当月值
货物贸易售汇率
数据来源：、 数据来源：、
货物贸易顺差：主动购汇率连续回落。结合涉外收付款和结售汇两项数据来看，在货物贸易账户下，2025年一季度商品贸易累计涉外收入0.88万亿美元，涉外支出0.68
万亿美元；在收支结构中，一季度累计结汇量达到0.39万亿美元，主动结汇率连续回升，
截至3月末结汇率为44.41%；一季度累计购汇规模为0.34万亿美元，主动售汇率下滑至49.35%。从单月度数据看，2025年3月商品出口企业结汇255亿美元，推动经常项目差额和外汇收支差额单月分别录得顺差94.20亿美元和0.96亿美元。由于4月份关税
政策持续扰动，4月上旬曾有人民币汇率“跳贬”，但是经过2022年至2024年的汇率波动，货物贸易承受外部冲击的韧性在提升，根据外管局介绍，2025年一季度货物贸易项下人民币跨境收支占比、企业外汇套期保值比率较上年均有所提升。
图3：企业“待结汇盘”规模继续扩张 图4：2025年一季度外汇存款快速增长
80 （亿美元）300
70 200
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20
10 -200
0? -300
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10,000
9,500
9,000
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8,000
7,500
7,000
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30
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0
-10
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待结汇量（右轴）
6,500
6,000
2015-11
2017-10
2019-09
2021-08
2023-07
-20
货物贸易主动结汇率
结汇率：2018-2021年均值
中国:金融机构:外汇各项存款余额
中国:金融机构:外汇各项存款余额:同比
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