证券研究报告
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目录
整体业绩表现：债市波动加大，投资表现加大利润波动和分化 3
寿险及健康险：NBV延续高增，银保渠道贡献弹性，负债成本有望逐步下降 5
负债：持续深化渠道改革和产品结构，业务质态持续提升 5
渠道：个险质态持续改善，银保凸显弹性 5
财险：承保业绩稳健增长，业务品质同比改善 8
投资端：债市波动加剧，投资表现有所分化 11
债市调整及权益波动公允价值变动同比下降，投资表现分化 11
金融资产分类及配置风格：OCI权益持续提升，TPL债券主导净利润波动 13
资产负债匹配：净资产表现有所分化，负债结构和资本市场表现仍是关键变量 16
投资建议 18
风险提示 19
插图目录 20
整体业绩表现：债市波动加大，投资表现加大利润波动和分化
一季度债市回调，长端利率波动（2025年3月10年期国债一度反弹至1.90%）对固收资产公允价值产生负面影响。整体业绩表现分化明显，主要系债市波动加大，投资表现加大利润波动和分化。主要上市险企中国人寿/中国平安/中国太保/中国人保/新华保险1Q25归母净利润分别同比+39.5%/-26.4%/-18.1%/+43.4%/+19.0%，分化较为明显，其中国寿、人保和新华一季度净利润同比高增，太保和平安则阶段性承压。
图1：各大险企1Q25归母净利润同比分化明显 图2：1Q25各险企基本每股收益及同比（元）
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
-10.0%
-20.0%
资料来源：-30.0%
资料来源：
43.4%
39.5%
2.00
1.50
1.00
0.50
资料来源：0.00
资料来源：
基本每股收益（元） 同比增长（右轴）
39.7%1.541.45.0%
39.7%1.54
1.
45.0%
1.02
1.00
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各公司公告，民生证券研究院 各公司公告，民生证券研究院
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上市险企净利润的分化主要来自于新会计准则带来的波动以及资产匹配方面策略不同导致的阶段性差异。一季度长端利率反弹，尤其是3月以来债市有所调整，在新金融工具准则（IFRS9）下，更多金融资产被归类为“公允价值计量且变动计入当期损益”，其市值波动直接影响当期净利润，中国平安一季度公允价值变动损益贡献为-218.02亿元（1Q24同期为+344.87亿元），中国太保一季度公允价值变动损益贡献为16.55亿元（1Q24同期为151.04亿元），公允价值变动损益同比大幅的下降导致两家险企净利润同比承压。
对于权益市场的择时和风格偏好的差异或也是净利润分化的原因。1）中国人保：固收投资方面，在一季度利率相对高点加大长久期利率债的配置力度，拉长资产久期，不断做好资产负债匹配，同时在权益投资方面，积极响应中长期资金入市政策，在相对低位加大权益配置；同时，中国人保积极加大另类投资，努力拓展投资收益来源，1Q25主动配置优质非标资产，布局资产支持计划、公募REITS等品种，增厚投资收益来源。2）中国人寿：一季度积极把握利率阶段性抬升机会，持续稳固配置底仓，权益投资持续加强均衡配置和结构优化，并着眼开展长期投资布局。另外，中国人寿1Q25保险服务费用为275.83亿元，同期1Q24为410.21
亿元，同比大幅下降，我们认为主要系公司利用利率上行释放分红险合同服务边际
（CSM），并通过VFA（浮动收费法）保单转回亏损合同，因此一季度保险服务费用同比大幅减少，并提升了净利润表现。
图3：1Q25主要上市险企公允价值变动损益表现（百万
图4：1Q25主要上市险企投资收益表现（百万元）
证券研究报告元）
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资料来源：资料来源：图5：1Q25主要上市险企保险服务费用支出（百万元）
资料来源：
资料来源：
1Q24 1Q25 yoy（右轴）
140,000
5.58%4.29%
5.58%
4.29%
0.05%
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
资料来源：0
资料来源：
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寿险及健康险：NBV延续高增，银保渠道贡献弹性，负债成本有望逐步下降
负债：持续深化渠道改革和产品结构，业务质态持续提升
“报行合一”政策执行下，监管要求产品附加费用率明确列示佣金、培训等成本结构，驱动险企从“高费用