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债市行情从短端开始 4
风险提示 8
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图表1：央行推出“十大工具” 4
图表2：历次降准前后45个交易日10年国债走势 6
图表3：历次降准前后45个交易日10年国债累计涨跌 6
图表4：历次降息前后45个交易日10年国债走势 6
图表5：历次降息前后45个交易日10年国债累计涨跌 6
图表6：“三档两优”框架下的准备金制度，金租和汽车金融法准率下调至零 7
债市行情从短端开始
回顾4月以来我们对于债市的几个观点：第一，微观叙事上，债市正在修复。即流动性逐步回归稳定，机构债券投资收益也从亏损状态逐步回补。第二，宏观叙事上，债市还有机会。宏观叙事逻辑中债市是有想象空间的，但还需要时间观察外部冲击的传导和国内政策的应对。第三，“广义财政+降准”的政策组合概
率较高。结构性货币政策工具降息确定性最高，降准还有机会，政策利率降息还
需要时间等待。若未来降准落地，资金价格中枢可能更加平稳，长端可能面临小幅止盈。策略选择上，认为谨慎应该多一点，国债收益率曲线接近平坦极限，后期曲线修复也应从“牛陡”开始。
图表1：央行推出“十大工具”
类型 分项 具体内容
类型 分项 具体内容
数量工具
全面降准 降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。
完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从目前
定向降准
价格工具
结构性工具
政策利率贷款利率
降息
增量
的5?调降为0?。
下调政策利率0.1个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的1.5?调降至1.4?，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约0.1个百分点。
降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85?降至2.6?，其他期限利率同步调整。
下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，包括：各类专项结构性工具利率、支农支小再贷款利率，都从目前的1.75?降至1.5?，这些工具利率是中央银行向商业银行提供再贷款资金的利率。抵押补充贷款（PSL）利率从目前的2.25?降至2?。增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，由目前的5000亿元增加至8000亿元。
设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，引导商业银行加大对服务消费与养老的信贷支持。
增加支农支小再贷款额度3000亿元，与调降再贷款利率的政策形成协同效应，支持银行扩大对涉农、小微和民营企业的贷款投放。
优化两项支持资本市场的货币政策工具，将5000亿元证券基金保险公司互换便利和
3000亿元股票回购增持再贷款，这两个工具的额度合并使用，总额度8000亿元。创设科技创新债券风险分担工具
国新办，
请务必阅读正文之后的免责条款部分2025年5月7日国新办记者会，央行负责人公布“十项”措施，不仅降准落地，政策利率降息也一起落地。“双降”之后，债市反应相对理性，国债收益率曲
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线随即走陡，3年期以内收益率有所下行，10年期以上收益率上行调整。在货币政策落地之后，我们维持曲线修复应从“牛陡”开始的主要判断。具体来看：
第一，政策利率降息落地本身是超预期的，但也打破了短期的想象空间。（1）可以看到，我们以往观点中对于货币政策的判断主要期待降准，未对降息做过多期待，这一点需要修正。近期美元指数的走弱和节中人民币汇率的走强，显著降低了对国内货币政策宽松的掣肘，汇率快速升值背景下的国内政策利率降息正好适宜，以维持多重目标间的均衡。（2）对于债市而言，本次“双降”是去年四季度以来的首次，但去年末至今10年期国债收益率下行幅度已经在40BP附近，仅考虑4月初之后的下行也有小20BP。故在接近年中时点的10BP的政策利率降息，线性外推的话全年降息幅度可能在30BP以内。长端即使交易全年空间，单次10BP也使得全年降息空间不再具备想象力。当然，“宏观叙事”未来可能还会给债券机会。
请务必阅读正文之后的免责条款部分第二，迟来的“双降”之后，曲线修复从“牛陡”开始进入兑现阶段。（1）我们以往观点中，认为降准的兑现更多是巩固4月以来的资金面修复，即资金价格在政策利率偏上方维持稳定。现在除了降准之外，还落地了结构性货币政策工具操作利率的调降和政策利率降息，这无疑将给流动性宽松带来更多增量。（2）后续债市走势的关键是，资金价格中枢能否下行突破1.4?。以往我们对此持悲观态度，现在修正为乐观，原因在