证券研究报告正文目录
证券研究报告
为何我们关注机构行为的伪规律？ 5
机构行为的十大伪规律 5
现券交易数据是T+0还是T+1？——应以T+1为主 5
银行和券商，卖债都是分销吗？——自营交易也不少 6
卖出就是砸？买入就是抢？——零和博弈下结合行情，关注主动一方 8
基金在卖就是赎回潮？——真假“赎回”识别指南 9
保险都是配置盘吗？——交易盘比重已明显提升 11
外资买债高频真的无法高频观测吗？——“其他”类机构中多数或是外资 12
托管口径，机构增配就是买入？——可能只是债券供给多 13
高胜率机构行为指标可能存在误差——牛市模型的干扰 14
不能线性外推的机构行为指标就无用吗？——“预测”只是一方面，而“方向感”亦能提高投资胜率 14
机构行为量化模型的边界——短期情绪、事件冲击等部分误差仍难以消除 15
风险提示： 16
证券研究报告图表目录
证券研究报告
图表1机构行为的十大伪规律 5
图表22024年4月28日银行间二级现券交易情况（调休）（单位：亿元） 5
图表3基金在调休日几乎不交易（单位：亿元） 6
图表4股份行、城商行与券商的现券净买入（10MA，单位：亿元） 6
图表510Y国债活跃券切券情况（单位：天，%，笔） 6
图表6股份行对于10Y与30Y国债的净买入（10MA，单位：亿元） 7
图表7券商对于10Y国债净买入以及借贷量（单位：亿元） 7
图表8券商对于10Y国开净买入以及借贷量（单位：亿元） 8
图表9券商10Y国开借贷量时间序列（单位：百万，%） 8
图表10二级现券交易中的四种主动/被动行为组合 8
图表11历史上农商行与基金对利率债净买入高度反相关，系数-0.78（单位：亿元） 9
图表12基金对于国债、国开债净买入以及债市走势（5MA）（单位：亿元，%） 9
图表13理财对于国债、国开债净买入以及债市走势（5MA）（单位：亿元，%） 9
图表14基金对10Y国开债加权持仓成本及10Y国开债到期收益率（单位：%） 10
图表15基金对30Y国债加权持仓成本及30Y国债到期收益率（单位：%） 11
图表16基金对10Y国债加权持仓成本及10Y国债到期收益率（单位：%） 11
图表17保险机构对30Y国债的净买入（单位：亿元，%） 12
图表18保险机构对30Y国债的卖出量（单位：亿元，%） 12
图表20外汇交易中心对其他类型机构的分类口径 12
图表19近期外管局发言人提及4月外资高频买债信息 13
图表21外资4月1日至18日累计买入债券约2682亿元人民币（单位：亿元） 13
图表22分券种交易所+银行间托管数据一览（单位：亿元） 13
图表23分机构交易所+银行间托管数据一览（单位：亿元） 14
图表24农商行的高分歧度指标买入信号胜率高，卖出信号胜率低（单位：亿元，%） 14
图表25卖方市场情绪指数与10Y国债到期收益率（单位：%） 15
图表26中长期债券性基金久期测算以及10Y国债到期收益率走势（单位：年，%） 16
为何我们关注机构行为的伪规律？
在今年低利率、重交易的债市环境下，机构行为研究对于利率的指引意义有所增加，而在我们此前一系列的研究中，我们发现机构行为存在较多的伪规律，本文聚焦于此一一探讨。
图表1机构行为的十大伪规律
数据来源：
机构行为的十大伪规律
现券交易数据是T+0还是T+1？——应以T+1为主
首先探讨口径问题，当日现券交易数据是指通过外汇交易中心本币前台的成交，而该类成交通常需要在此前一天由交易机构双方达成谈判。因此，在采用现券交易数据进行研究的过程中，应当与利率走势相隔一天进行对应。
分机构x分券种净买入（单位：亿元，下同）机构分类国债政金债地方债中期票短期/超企业债
分机构x分券种净买入（单位：亿元，下同）
机构分类
国债
政金债
地方债
中期票
短期/超
企业债
同业存
ABS
大行及政策性银行
(8)
(1)
3
0
6
0
(21)
股份制商业银行
(5)
(23)
(2)
(0)
(4)
0
31
城市商业银行
(13)
12
0
0
(13)
0
外资银行
1
(3)
0
0
0
农村金融机构
10
20
(1)
0
证券公司
(1)
(2)
0
分机构x分券种净买入（单位：亿元，下同）
机构分类
国债
政金债
地方债
中期票
短期/超
企业债
同业存
ABS
大行及政策性银行
(8)
(1)
3
0
6
0