PAGE15
购房尾款资产证券化的动因及效果分析案例报告综述
目录
TOC\o1-3\h\u631购房尾款资产证券化的动因及效果分析案例报告综述 1
91421.1购房尾款资产证券化动因 1
134261.2经营效益及公司价值分析 5
19241.2.1财务比率分析 5
57421.2.2EVA模型分析公司价值 7
188151.3融资效应分析 9
267031.4市场效果分析 11
1.1购房尾款资产证券化动因
(1)政策因素
房地产行业属于现金流行业，开发项目、拿地对资金的需求大，周转速度较慢，因此需要大规模外部融资的支持。但是由于国家加大对房地行业的调控力度，国家在“房住不炒”的基调下，颁布了一些类针对房地产企业的限制融资政策。近年具体政策如下图所示，不仅在规模上受到限制，多种融资渠道如海外债、信托、非标融资均受到不同程度限制，近两年对海外债的规模更是使得海外债同比下降近50%在新的三道红线政策下亦是如此,对三项比率作出了要求,即若在扣除预收账款后资产负债率超过70%、净负债率超过100%、现金短债比率不足1,则为三道线均踩，划为红色部分，这类企业有息负债不得增加。这严重影响了房地产企业的资金流，限制了未来的开发项目规模。
表6-1：融资政策
数据来源：政府公告、首创证券整理所得
另一方面“房住不炒”一直为整体基调，为了保障居民的生活水平，能买得起房产，多地出台各类限制政策来抑制房价的增长，来促进房地产行业的供需均衡，为消费者提供良好的市场环境。限购政策直接在需求方降低了消费者的购买数量，从而降低了房地产企业的回笼资金。限价政策，则使得已报备项目可能面临亏损，并且降低未来房地产企业拿地的热情，从而减少房地产企业未来的开放项目数量，降低供应量。限贷政策则通过对不同的购房者适用不同的首付款比例，贷款利率来限制需求方。
表6-2：各地各类限制政策
因此，在上述政策的管控下，供给方限制了其融资规模、多种融资渠道使得房地产企业面临融资难融资渠道窄的问题，在需求方通过对限购等方式抑制了需求量的增加从而降低了通过预收款开放项目的可能性，房地产企业急需创新融资方式来解决资金流难题,而资产证券化则可以为一个新兴渠道来解决这一问题。
(2)信用因素
一般对于非大型房地产厂商而言，其经营风险较高，一方面大型商业银行较少借贷给中小型房地产，中小银行融资或以非标融资渠道融资，使其融资成本高昂；另一方面风险高也会使得其信用评级较低，在发行公司债券等融资渠道时，投资者所要求的风险溢价也会较高，以至于公司融资成本高。以行业龙头作为对比来看，融信集团近三年的公司债券发行成本均高于碧桂园，2020年碧桂园公司债加权成本为4.47%，但融信集团为1.83%，风险溢价高出近2.4%。而采用资产证券化的融资方式则即使公司信用评级较低，但只要择出优质资产，则会按照资产状况进行信用评级，和公司本身进行剥离，从而使得信用评级较低的公司也可以获得低成本借贷。并且只要能将资产真实出售给计划管理人，也可以使得此融资出表，从而有效降低资产负债率。
图6-1：融信集团及碧桂园公司融资成本
数据来源：根据双方年报手动计算而得
（3）购房尾款可行因素
房地产项目的经营周期较长，从购地开发到建造销售，直到客户购后才有资金流的收回，尤其目前对预售房产的限制需要现房销售，更是延长了资金的回收期。与此同时，房产无论是民用还是商办价值均较高，客户很难一次性拿出全款来交付给房地产企业，多是客户会选择按揭贷款。银行审批在加上封顶放款的要求使得一般房地产企业收到尾款会再加3-6个月的周期。下图可以看出，虽然随着近年国家增强对清库存去杠杆的要求，应收账款有所下降，但是自2018年至今，应收账款连年增加，应收账款规模的变大一定程度意味着坏账的可能性增加。购房尾款可获得性强，直接以房产销售的现金流为背书，未来的现金流由于是等待银行的支付期，因此也相对稳定；并且通过购房尾款资产证券化提前获得融资，拓宽了房地产企业的融资途径，增加了资产的流动性，优化了资产的结构，缓解了房地产企业的融资问题。
图6-2：融信集团应收账款规模
数据来源：融信集团年报
1.2经营效益及公司价值分析
由于融信集团在2016年上市，上市致使公司评级上升等等因素对公司的融资影响较大，有重大外部因素存在难以分析资产证券化对其的影响；且由于2020年新冠疫情，在需求方，消费者居家难以对房子进行购买并且供给方由于疫情的影响，整个开发周期变长，可销售房产也降低，因此下文主要选择2018年、2019年连续两年发行资产证券化为主要研究对象，来探究购房尾款资产证券化对融信集团的经济效益及公司价值分析。
1.2.1财务比率分析
因为对购房尾款资产证券化的融资无限制适用范围，不像海外债等