上市公司募资变更动因及经济后果研究的国内外文献综述
1.上市公司募资变更动因研究
募资变更投向一方面受到外部因素的影响。刘勤等(2002)认为募集资金投
向变更可以区分为意变更和恶意变更两种变更类型，企业发生募资投向变更的
主要原因是出于恶意变更，发生此类现象主要是因为我国资本市场的制度不帽规
范以及政府对募资投向变更现象的监管和约束存在缺失。刘少波和戴文慧(2004)
通过实证研究，发现上市公司募资投向变更主要是由于证券市场缺乏约束机制，
导致很多公司可以随意变更募资用途。同时他们也指出由于债券融资的约束力比
股权融资的约束力更强，因此应促进债券市场的发展。此外，王向阳(2002)提
出股票发行定价机制不合理也是导致募集资金投向变更的一个重要原因，这一点
在刘少波和戴文慧(2004)中也再次得到了证实。在此基础上董屹(2006)进一
步指出造成上市公司频繁变更募资投向的一个主要原因是我国证券市场制度不
健全。由于我国采用的是“项目型股票融资制度”，即以投资项目的名义进行筹
资，这种融资制度导致投资者在进行投资选择时关注的不再是企业的发展能力和
发展潜力，而是该投资项目是否能给予投资者较高的投资回报。此外也正是受到
这一制度的影响，进一步造成了上市公司频繁变更募资投向的现象。同时任健华
(2016)也指出由于我国实施项目型股票融资制度，项目审批制度的缺陷成为了
很多上市公司变更募资投向的理由。企业为适应现行的政府审批制度而对其公司
募资项目进行拆分、合并等手段来降低审批难度。另一方面，项目审批需要一定
时间，在经审批并且等待资金到位之后，企业原本计划的项目可能会丧失最佳的
投资时间，甚至已经完全不具备可行性。王少飞等(2014)提出募资投向变更现
象的出现是企业受到政府干预导致，在我国一部分公司融资、上市，不仅仅是企
业自身的事，也往往是当地政府的财政目标，这可能导致企业出现过度融资或因
缺乏调研而盲目评估项目，从而进一步导致募集资金投向变更。Jensen和
Meckling(1976)指出当企业以股权扩大融资时，管理者所持有的股权比例将会
缩小，出于自身利益的考量，管理者在进行投资决策时便会选择有利于自己的项
目进行投资，并且可能会存在不惜为此过度投资的情况发生。
此外募资投向变更还受到企业内部因素的影响。朱武祥(2002)认为上市公
司内部缺乏有效的投资项目管理程序导致公司对其投资项目的分析不足，导致募
资投向立项缺乏可行性，进一步约束企业的后续发展致使企业缺乏持续竞争力。
刘勤等(2002)通过对发生变更募集资金投向的84家上市公司进行研究，重点选
取了恶意变更的案例对企业募资投向变更的内部原因进行分析。他们认为造成募
资投向变更的内部原因主要是公司治理结构不完，即存在因国有控制而国有股
一股独大、大股东控制或中小股东缺乏参与意识等原因造成的。张为国和翟春燕
(2005)通过分析指出上市公司股权集中度越高越易发生募资投向变更的情况。
刘娥等(2016)通过研究表明，当公司中存在一股独大现象时，尤其是当公司处
于家族企业治理的管理机制下，因缺乏股权的制衡导致其余小股东没有发言权，
在这样的情况下大股东为自身利益而恶意变更的现象更容易出现。同时他们也指
出企业因完治理结构，不仅仅是股权结构还应当注重独立董事和监事的结构。
刘少波和戴文慧(2004)通过实证研究指出，由于公司的管理层是经由公司的人
事部任命，其管理主要是对公司负责，而非对投资者负责。在这样的情况下公司
的投资决策便不会仅仅是考虑投资项目的预期收益和回报的问题，一些非经济因
素也会成为企业在进行投资决策时的考量因素。李瑞华和刘静(2012)也指出从
公司的治理结构来看，上市公司董事长兼任总经理，管理层由上层组织任命，管
理层只对上层组织负责而不对投资者负责的情况，会对公司的投资决策和整体发
展战略造成影响。企业控股股东很可能为了满足自身利益，利用募资投向变更行
为进行关联交易，出现谋取私利的恶意变更。胡永平等(2014)认为公司治理结
构不合理导致公司内部治理水平差，更容易引起募资投向变更现象的频发，也更
可能降低企业的资金使用效率，为企业带来经济上和发展上的损失。李瑞华和刘
静(2012)也从公司的治理结构出发指出，上市公司董事长兼任总经理，管理层
由上层组织任命，他们对上级负责，而不