免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。
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TOC\o1-2\h\z\u24年大宗化工盈利磨底，25Q1下游复苏初显 3
24全年：油气产业链较景气，大宗周期品盈利磨底 4
25Q1：大宗周期品盈利延续筑底，下游制品复苏初显 6
行业展望：25H2有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种 10
风险提示 15
24年大宗化工盈利磨底，25Q1下游复苏初显
在美联储降息、欧佩克+减产政策和地缘政治紧张局势等多重因素影响下，24年原油价格处于相对高位，化工行业整体成本端有所承压；需求方面，地产等需求偏弱，出口产品需求韧性相对较好；供给方面，行业新增产能仍在投放，大宗化工静待供需拐点到来。25Q1油价中枢下行致油气产业链盈利渐下移，中游大宗化工面临春节后补库但需求增速仍较慢，供给宽松主导下企业盈利底部徘徊，下游制品/精细品终端需求慢复苏叠加成本改善，盈利改善趋势初显。
国际原油价格自22Q1以来在地缘冲突、OPEC+减产协同等因素下整体维持相对高位，25年初以来地缘局势反复致油价波动较大，而OPEC+协同减产逐渐趋弱、新能源替代速度加快等供需面宽松趋势影响下，油价中枢整体下跌。周期化工品因22H2以来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产品价格价差于22Q4逐渐筑底，但由于高能源价格和供需面偏弱等因素，24年以来行业整体价差修复有限。25Q1受油价下降等影响，CCPI-原油价差环比有所改善。
图表1：国际油价走势 图表2：中国化工产品价格指数（CCPI）及CCPI-原油价差走势
(美元/桶)
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CCPI-原油价差 CCPI指数
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Brent期货 WTI期货
Brent期货 WTI期货 INE期货-右
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Wind，华泰研究
Wind，华泰研究
Wind，华泰研究
整体而言，24年油价中枢仍在相对高位叠加成品油供给格局改善，油气产业链盈利较强；传统化纤受需求和成本端双重挤压，企业盈利仍偏弱；受益于农业需求稳步增长，氮肥及煤化工/复合肥盈利增长；煤价高位叠加下游需求增速放缓，氯碱板块改善有限，硅化工盈利承压；制冷剂供需面较好，氟化工企业盈利增长较快；食饲药添加剂/助剂/轮胎等板块受益于出口支撑致盈利同比增长；电子材料受益于高端和精细化工领域自主开发加速，企业盈利改善；农药、新能源化学品等需求仍相对较弱。
据我们统计，24年基础化工石油天然气板块（根据华泰化工组分类）505家上市企业实现营收103171亿元，同比-1.4%；净利润4985亿元，同比-0.8%；扣非净利润4832亿元，同比-6.1%；净利率4.83%，同比+0.03pct；扣非净利率4.68%，同比-0.24pct。25Q1营收25157亿元，同比-4%/环比+2%；净利润1426亿元，同比-3%/环比+78%；扣非净利润
1388亿元，同比-3%/环比+90%；净利率5.67%，同比+0.09pct/环比+2.42pct；扣非净利率5.52%，同比+0.09pct/环比+2.56pct。
24全年：油气产业链较景气，大宗周期品盈利磨底
在地缘冲突、OPEC+减产协同、全球需求预期走弱等多重因素下，24年原油价格中枢虽同比有所下移，但仍维持相对高位，化工行业整体成本端仍有承压。需求方面，地产等需求偏弱，出口产品需求韧性相对较好；供给方面，行业新增产能仍在投放，大宗化工静待供需拐点到来，企业盈利处于磨底阶段。2024年华泰化工组分类的35个子行业中，21个子行业A股表现上涨，其中涨幅居前为磷肥及磷化工/油气产销/助剂/民爆（涨幅4