“上市公司+PE”模式的“双GP”架构基金的案例分析综述
第一节A基金案例介绍
一、A基金案例背景
A基金是非常典型的“上市公司+PE”模式的“双GP”架构基金。A基金两个GP主体分别为某行业上市公司、某知名投资管理机构，合作的基础是双方的诉求能够通过“双GP”架构得到满足，并达到效用最优化。
某上市公司作为某行业的龙头企业，在主营业务已经足够稳定的前提下，准备以产业基金的形式对产业上下游进行外延式并购。某上市公司计划以“双GP”架构与专业的PE机构合作成立基金。一方面，上市公司可以为自身培育潜在的产业并购项目，提高并购效率及资金使用效率。另一方面，对于PE机构而言，其对该行业足够了解，具有较为长期的投资战略，明确产业的潜在增长点，可以为企业输出战略性资源的同时，获得业绩报酬。在资源互补、各取所需的基础上，双方达成一致意见成立A基金。
在此案例中，“双GP”架构的设立，不再是因为某个主体过于强势而转换身份参与基金管理的侵略性行为，而是处于合作共赢的友好目的。
二、A基金交易架构
如图4-1，某上市公司通过新设两个二级子公司分别作为A基金的普通合伙人和基金管理人，其中，子公司M认缴出资1000万元，占比0.1%，作为A基金的普通合伙人之一；取得私募股权投资基金管理人牌照的子公司N受合伙人委托成为基金管理人。同时，某上市公司认缴出资25亿元，占比25%，作为A基金的有限合伙人。某PE机构通过内部管理团队新设SPV公司全称为“SpecialPurposeVehicle”，泛指特殊目的的
全称为“SpecialPurposeVehicle”，泛指特殊目的的实体公司
图4-1A基金交易架构图
从这个基金交易架构我们可以发现，某上市公司是通过设立二级子公司作为A基金的GP的方式，在一定程度上隔离了GP的无限连带责任风险。同时，某PE机构也是采取了相似的做法，由内部管理团队成员组建SPV公司，作为A基金的GP。这种模式不仅可以降低风险敞口，缓冲连带责任，而且一般情况下，PE机构会与员工持股的SPV公司签订协议约定业绩激励条款，可以刺激管理团队的积极性。此外，专业的PE机构往往受托参与并管理多支基金，这种由单个项目团队新设SPV公司的形式可以方便各个项目组团队独立开展工作，保证条线清晰，也成为头部PE机构常采用的策略。
三、A基金方案要素
表4-1A基金方案要素
基金名称
A基金（有限合伙）
基金规模
100亿元，首期认缴40亿元
存续期
7年
执行事务合伙人
子公司M
基金管理人
子公司N
投资范围
主要针对某行业上下游进行投资
合伙人会议
执行事务合伙人负责召集，并要求需持有50%以上份额合伙人参与才能召开
投资决策委员会
共5名委员，某上市公司委派3名，某PE机构委派2名。有4票表决同意方能通过
咨询委员会
共9名委员，由有限合伙人委派，负责就基金内部利益冲突事项进行表决，且单个项目投资金额超过认缴出资总额40%需经咨询委员会审批
管理费
基金投资期的管理费以基金认缴出资总额的2%的比例按季度计提；基金退出期以合伙企业尚未退出的项目投资成本和已投资项目预留的后续投资成本之总额的2%为比例计提
超额收益分配
根据合伙人对项目的分摊成本分摊比例进行分配。细则将在后面做详细论述。
四、A基金博弈关系分析
某上市公司与某PE机构作为普通合伙人参与A基金，属于合作关系。二者之间的博弈关系以A基金的合伙协议为基础，利用双方的绝对优势开展合作，实现共赢。如表4-2所示，某上市公司以经营实业为主，不具备足够的基金运作能力，没有相应的项目管理经验。由某上市公司单独发起基金，将面临“募、投、管、退”多个环节的运作困难，具有较大的风险敞口。而某PE机构具有专业的基金管理能力和丰富的项目调研经验，可以帮助A基金高效运行，从而实现项目收益及产业并购的双向目标。某PE机构可以从中获取管理费报酬。因此，在A基金案例中，“双GP”架构模式明显优于“单GP”架构。
表4-2A基金两个GP主体的绝对优势分析
某上市公司
某PE机构
1.具有较强的资金实力；
2.自身可成为投资项目的退出路径；
3.可为基金增加信用评级
缺乏专业的项目管理能力和丰富的投后管理经验；
具有专业的项目管理能力和丰富的投后管理经验；
募资难
强
弱
因此，A基金属于比较典型的合作博弈的类型，然而两个GP主体之间存在内部对抗关系，尤其表现为收益分配问题，即合作剩余的分配方式。合作博弈模型一般是建立在可强制执行的约束力协议基础上，在有限合伙型基金中合伙协议也起着关键作用。因此，结合合伙协议的具体条款对相关问题进行明确约定不失为解决冲突的一种方式。
第二节关键协议条款分析
A基金是以某上市公司产业并购诉求为主导，某上市公司具有较强的产业背景和资源实力，在募资方面更是协调当地政府