摘要
摘要
金融资产的风险与收益之间的关系一直以来不仅是学术界所研究的核心
之一，也是投资者所重点关注的问题。1952年马克维茨提出投资组合理论，
认为市场上的投资者可以根据自己风险偏好构建适合自己的投资组合，之后
Sharpe等学者在此基础上提出经典的资本资产定价模型，在一系列的假设条
件下，认为投资者所获得的收益只与系统性风险有关，而与资产本身相关的
非系统风险无关，即特质风险是可以通过构建多元投资组合来分散风险的。
可是Merton指出该理论模型在现实中是不可能成立的，因为其严格的假设条
件和市场的实际情况是不符合的，并进而提出资产的特质风险和预期收益之
间应该是成正相关的关系。这一观点后来也得到了一系列学者的实证证明。
但是近年来，却发现许多国家的股票市场上存在着股票特质波动率和预期收
益率之间呈现负相关的关系，这一异常现象是不能被传统金融理论所解释的，
因此被学术界称为股票的“特质波动率之谜”。
针对这一异常现象不同学者从不同的角度给出了解释。比如基于异质信
念提出的解释：认为由于市场上的投资者之间存在异质信念，对同一资产的
收益率的预期会因为自身原因或者所接触的信息不同而表现出差异，而在市
场卖空机制的作用下，悲观投资者的意愿是不能通过卖出股票来表现的，股
票的价格仅仅表现出乐观投资者的意愿，因此会被高估。投资者之间的异质
信念越大，股票的价格就越会被高估，就自然导致在未来随着异质信念差异
的缩小，而渐渐趋于其真实价格，因此投资者所获得的收益就越低。而公司
的特质风险越高，投资者所表现出来的异质信念就越大，因此所获得的预期
收益就越低；但是也有学者从公司自身的特征去解释：Bali和Cakici认为采
用之前学者的处理方法，会导致样本中存在大量的中小公司，进而导致特质
“
波动率较高，从而在估计特质波动率时，结果被高估。因此认为股票的特质
”
波动率之谜可以在一定的程度上能由那些规模较小、价格较低且流动性差的
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股票特质风险和收益率关系研究——基于分位数回归的方法
股票所解释；而且部分学者指出，由于在进行实证时，所选取的对股票特质
波动率的估算模型和计量方法的不同都会影响实证的结果，认为市场是不存
在这种异常现象的：如2009年，Fu认为这种股票特质风险和横截面收益之所
以会出现负相关的关系，是因为特质风险会随着时间的推移而发生变化，这
种变化是显著的，而之前的文献在研究中并没有把条件性的特质风险考虑进
去，所以得出的结论是不准确的。因此为了将这种条件性的特质风险考虑进
去，采用1991年Nelson提出的EGARCH模型，选取样本的月数据进行处理，
发现股票特质风险和预期收益之间的关系表现为正相关的关系，并不存在股
“”2006AngHodrick
票的特质波动率之谜。而且还指出年和等学者的实证研
究结果可以由收益的反转效应解释；认为这种异常现象是由于收益的发转效
应造成等等。而由于目前并没有严格的数学推导或者理论对这种现象做出解
释，学术界也没有形成统一的意见。因此我们本文在这个大背景下，选取我
国沪深两市A股市场的股票为样本，时间选取为2014年1月1日到2016年
9月30日，来探讨我国股票市场是否存在股票的“特质波动率之谜”，我国股
票市场上的股票特质风险和收益率到底是一种怎样的关系。
对股票特质风险的衡量，目前主要是采用股票的特质波动率来衡量，而
对特质波动率的衡量我们采用回归模型的残差项的月度化标准差来计算。为
了排除由于模型选取和计量方法对研究结果造成的差异，本文在测算股票的
特质波动率时，选取传统的Fama-French三因子模型、基于动量效应提出的
Carhart四因子模型以及2010年Xuyingcao和YexiaoXu为了考虑市场微观结
构和流