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掏空式并购的经济后果分析计算案例综述
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TOC\o1-3\h\u13041掏空式并购的经济后果分析计算案例综述 1
315971.1短期市场反应 1
252461.2长期经济后果 3
27661.2.1公司经营情况恶化 3
230121.2.2控制权集中度下降，大股东掏空动机增强 6
130241.2.3会计信息质量下降 7
157741.2.4中小股东利益受损 8
253431.2.5中小股东逐渐识别掏空行为 10
1.1短期市场反应
事件研究法建立于有效市场假说之上，假设特定研究事件发生后，投资者针对该事件所含信息的预期会通过交易活动及时地反映在股价中。在学术研究中，该方法常被用来检验某一事件的短期公告效应，在并购的相关研究中，常被用于检验短期绩效。本文将采用这种方法来检验天广中茂2015年的首次并购带来的短期经济影响。
事件研究法通过计算得到事件窗口期内的异常收益率（AR）和累计异常收益率（CAR），主要通过分析CAR的大小来判断事件带来的影响的程度。文献中通常采用常量均值模型、市场调整模型和市场模型来估计窗口期正常收益，从而得到异常收益率（AR）和累计异常收益率（CAR）。常量均值模型以窗口期的平均收益为事件窗口期的估计正常收益，市场调整模型则假定个股正常收益率即为市场收益率，这两种估计方法较为粗糙。而市场模型运用CAPM模型，建立个股收益率与市场收益率的回归方程，从而估计正常收益，相比于前两种方法其预测结果更加可靠。故本文选取市场模型来进行计算，具体步骤如下：
（1）确立事件日，事件窗口期及估计窗口期。
2015年4月15日，天广消防股份有限公司（天广中茂曾用名）首次发布公告宣布关于公司收购广州中茂园林建设工程有限公司、电白中茂生物科技有限公司的相关事项。此公告中首次包含了并购目标公司、并购价格等详细信息,向市场传递了准确的信号。
所以本文将2015年4月15日确立为事件日，记为第0日。本文在[-20,50]中选取不同长度的多个事件窗口期，以探究在不同阶段内，市场的反应是否一致。另外参考已有文献，本文将估计期定为[-220，-21]。
(2)构建CAPM模型预测事件窗口期内的估计正常收益。
本文运用上市公司收盘价格S计算上市公司股票收益率，运用中小板综合指数M计算每日市场收益率。然后根据CAPM模型，带入市场收益率和公司股票收益率进行回归，得到CAPM模型中相应的系数。之后再运用事件窗口期内的实际市场收益率，即可估计得到事件窗口期的公司股票正常收益率E(R
Rt
Rmt
Rt
（3）计算事件窗口期内的异常收益率（AR）和累计异常收益率（CAR）。
异常收益率（AR）为实际股票收益率与预期正常收益率之差。累计异常收益率（CAR）为异常收益率（AR）的累积加总。
AR
CAR
计算结果如下所示：
图6-1：[-20,50]异常收益率及累计异常收益率走势图
表6-1：CAR[t1,t2]描述性统计及单样本均值t检验
窗口期
均值
标准差
T值
[-20，-1]
.0004508
.0062435
0.0722
[-10，-1]
.0514592
.0061206
8.4075***
[-5，-1]
.0008044
.0054916
0.1465
[-5，5]
.2064988
.0694194
2.9747**
[-10，10]
.2887725
.0555383
5.1995***
[-20，20]
.2609725
.0406801
6.4152***
注：***代表在0.01水平上显著,**代表在0.05水平上显著,*代表在0.1水平上显著,均为双尾。
从得出的CAR图像及不同时间窗内CAR的描述性统计及单样本均值t检验结果可以看出，在公告日前CAR波动较为平缓，其中[-20，-1]和[-5，-1]内CAR均不显著，而[-10,-1]内CAR显著，主要是宣告日前第9天与第8天异常收益率异动较为明显，可能与消息提前泄露有关。但是公告发出后，在公告日单日，CAR出现明显上升，且在[0,7]件窗内，CAR一致保持快速上升态势，峰值达到62.85%，出现了较大的异常正收益，[-5，5]内CAR在0.05水平上显著，[-10，10]和[-20，20]内CAR在0.01水平上显著，这说明此次并购的消息迅速反应在股价里，市场对此次收购持积极的态度。然而这种积极的态度可能来自于中国不成熟的资本市场中投资者对“并购重组”话题的盲目炒作。从中国股票市场中“逢并购，必涨停”的现象可以看出投资者对并购话题的狂热追逐。在这种非理性的投资理念下，投资者表现出“羊群效应”：投资者争先恐后地买入股票,唯恐错失良机,“