摘要
近些年，随着我国市场经济的飞速发展，市场活跃度显著提升，资本市
场规模飞速扩大，企业尤其是上市公司及其股东的融资需求随之上涨，并且
在传统融资工具的基础上发展出多种新型融资工具，其中就包括股权质押。
正因其对出质人和质权人的双向优势，股权质押在我国上市公司中呈现井喷
式发展态势，控股股东质押股权的行为愈加常见。由于股权的价值会受到资
本市场运行状况以及上市公司自身运营情况的影响，因此，股权质押行为在
本质上是与外部环境和公司特征联系十分紧密的。鉴于创业板上市公司的股
权质押业务增速较主板而言更快，加之控股股东在公司治理中角色的特殊性，
使得创业板上市公司的控股股东股权质押行为更具研究意义。
现有研究控股股东股权质押的文献，大多从控股股东的控股地位这一视
角出发在公司治理层面研究其经济后果，基本研究路径可概括为“控股股东
控股地位一一股权质押——掏空/支持一一代理问题/公司绩效”，少数文献研
究股权质押与资本市场关系的研究框架可概括为“控股股东的股权质押行为
——向市场传递信号——市场反应/公司绩效”。本文将企业所处环境的不确定
性纳入分析框架，将控股股东的股权质押行为置于宏观与微观两个层面进行
研究，研究框架为“环境不确定性/公司特征——质押资金投向”。
本文选择创业板上市公司作为研究对象，对创业板上市公司2010年-2015
年间发布的控股股东股权质押公告进行收集整理，从股权质押资金投向的视
角分析研究控股股东的股权质押行为，通过实证分析方法，探索外部环境不
确定性以及公司股权结构、盈利能力等特征对控股股东质押资金投向的影响。
研究结果显示，在企业外部环境不确定性较高、股权结构较集中、盈利状况
较差时，控股股东更倾向于将质押所得资金投向上市公司以支持公司发展；
反之，在企业外部环境较稳定、股权结构较分散、盈利状况较好时，控股股
东更倾向于将质押所得资金投向其自身，即表现出一定的“掏空”倾向。
本文对控股股东股权质押的特征包括质押资金投向、质押比率等进行了
统计，有助于学术界和外部投资者更为全面地了解股权质押这一新型融资工
具。同时，本文将质押资金投向作为控股股东股权质押行为的替代变量，有
助于将其股权质押行为量化并进行实证分析，在丰富股权质押相关理论的基
础上，为研究我国资本市场的股权质押现象提供了可参考的角度。最后，针
对目前股权质押的信息披露不足、信息披露不详尽、后续跟踪披露制度不健
全的问题，以及上市公司普遍缺乏对控股股东股权质押行为的有效约束机制
的问题，本文从业务监管部门和公司治理的角度提出了政策建议，例如：进
一步细化并落实对股权质押公告格式尤其是资金用途的要求、出台股权质押
跟踪披露政策；公司内部明确股权质押程序、制定股权质押表决机制、建立
相应信息公开制度等。为促进上市公司股东股权质押行为的良性发展、更好
地发挥股权质押这一融资工具的积极作用提供了启示。
关键词：环境不确定性、公司特征、股权质押、资金投向
Abstract
Inrecentyears,withtherapiddevelopmentofChinasmarketeconomy,the
marketactivityhasincreasedsignificantly,thecapitalmarkethasalsoexpanded
rapidly.Thefinancingdemandofenterprises,especiallylistedcompaniesandtheir
shareholders,hasrisen.Avarietyofnewfinancinginstrumentshavedevelopedon
thebasisoftraditionalfinancingtools,includingequitypledge.Becauseofits
two-waysuperioritytothepledgerandthepledgee,equitypledgehasshowna
rapiddevelopmenttrendwithinChinaslistedcompanies.Co