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中国上市公司并购重组现状分析综述

1.1并购交易概况

图3-1：中国并购市场并购金额及数量

数据来源：Wind数据库

总体来看，中国的并购市场在将近10年内经历了蓬勃发展期。从交易金额来看，除2018、2019年并购市场因受到中国经济下行压力增大、中美贸易摩擦等宏观因素影响而表现不佳外，整体的增长趋势十分明显，2021年的总并购金额较2012年已经增长了6倍之多。从交易数量来看，交易数量先经历了明显的上升期，这与前几年资本市场对并购话题的热烈追捧和并购市场日渐壮大有关。近年来，并购数量则表现出一定程度的回落，原因可能是企业对并购的态度更为审慎，考量也更加全面，更加注重并购与企业长期发展的契合度，而盲目并购、“跟风式”并购的现象有所改善。

1.2并购溢价

图3-2：并购重组年均评估增值率

数据来源：整理自CSMAR数据库

本文利用CSMAR的并购重组数据库，筛选了披露了评估增值率的并购重组样本，并计算了2012年到2020年并购重组的年平均评估增值率情况（进行了缩尾处理）来反映并购溢价的程度。如图所示，并购溢价情况从2012年起持续攀升，至2016年时并购溢价已超过6倍。近几年，针对并购的高溢价问题，证监会多次表示要“从严监管并购重组‘三高’问题”，监管环境趋严，所以并购增值率近几年呈下降趋势。但是自2020年起，并购溢价又有回升趋势且从整体来看并购溢价仍处于较高的区间，这说明并购的高溢价现象在未来的时间内仍会是需要关注和治理的重要问题。

1.3高溢价并购与大股东掏空

中国的上市公司股权相对集中，大股东控制权较大，另外我国经济市场建设还不完全成熟，相关法律保护机制还不完善，对中小股东的保护力度欠缺，第二类代理问题比较突出。并购重组作为资本市场上的热点话题，短期内常常能在资本市场上收到投资者的正向反馈，因此并购重组常被有心谋利的大股东加以利用，为其蚕食中小股东利益而铺路。

大股东能通过关联并购的形式，利用自身对公司经营决策的话语权，将自己手中的不良资产注入上市公司，同时赚取与不良资产不匹配的超高溢价。如文峰股份2021年发布公告，子公司拟支付5.38亿元现金，收购大股东文峰集团下属的四家汽车销售服务公司。然而，这四家标的公司中有三家已经处于经营亏损状态并且给出的业绩承诺也存在承诺利润为负数的情况，在这种情况下，文峰股份依然愿意溢价数倍进行并购，难逃利益输送之嫌。这样一种利用关联并购套利的方式容易引起证监会的注意，受到问询及监管。相比之下，通过向非关联的第三方发起高溢价并购进行套利则会更加隐蔽。在这种并购之下，大股东仍然愿意公司支付高昂的并购溢价，即使这一部分溢价不会向上一种情况中那样直接流入大股东手中。公司会利用所谓“战略并购”，“涉足热点领域”，“标的公司在业绩承诺协议中的漂亮业绩承诺”等方式来使此次并购的高额溢价合理化，并借此向市场传递此次并购对公司十分利好的信号，以激发出市场的正向反应，推高公司股价。在此之后，大股东便会通过高位减持公司股票等形式，实现套利，侵犯中小股东利益。比如ST艾格（时称艾格拉斯）于2014年以较净资产溢价1576%的交易对价收购拇指玩，以较净资产溢价1537%的交易对价收购杭州搜影，控股股东吕氏家族在复牌后股价连续大涨的情况下累计减持2500多万股，套现3.8亿元，减持时股价涨幅较停盘前可达40%。