飞鹤乳业的资金困局
根据2010年第二季度财报，飞鹤乳业出现了2057万美元亏损，上半年每股净亏损
0.67美元，飞鹤乳业的股价近期已经跌至10美元左右。这一业绩引发了业界对之前飞鹤
和红杉立下的“赌局”的猜想。2009年飞鹤乳业由于每股净收益仅为2.67美元，低于协
议约定的临界线，已按照最大上限向红杉增发52.5万股。如果对赌失败，飞鹤乳业将会
面临8190万美元的债务，相比较飞鹤仅剩1270万美元的现金和现金等价物，这笔并不遥
远的债务足以压垮飞鹤乳业。
2009年8月，飞鹤乳业以每股30美元的价格向红杉资本定向增发210万股普通股，
飞鹤乳业融资6300万美元。同时双方也签下了一份对赌协议。协议规定：如果飞鹤乳业
2009年到2010年每股收益未能完成3美元和4.43美元预期目标，将要向红杉资本再次增
发最多不超过52.5万股股份；协议同时约定，从本次融资协议执行的第三年起，如果飞
鹤乳业流通股15个工作日中的收盘价的均价低于每股39美元，红杉资本将有权要求飞鹤
乳业将这部分股份全部赎回。如果2009年到2010年公司达到协议规定的盈利目标，将可
以原先的认购价回购；如果未实现盈利目标，则回购价格必须是原始认购价格的130%。
国际银团资本嫁接我国乳业企业已经是屡见不鲜的事情了，从蒙牛对赌协议的惊险获
胜，到太子奶的的两败俱伤，国际银团资本和我国乳业企业的“对赌”大戏一幕接着一幕
上演。如今的飞鹤如何应对眼前的困局，会不会成为第二个“太子奶”，引发了社会各界
的广泛关注。
资金渴求
三鹿事件中，飞鹤乳业作为为数不多的幸存者，看着身边的竞争对手一个个或者倒下，
或者受到重创，眼前展开了一条发展的坦途，做中国本土品牌奶粉行业的老大仿佛并不是
遥不可及的事情。
这样一个偶发的事件除了给了飞鹤乳业成为中国本土品牌奶粉行业的老大一个机会，
并没有在现金流上给飞鹤任何帮助。事实上在这个时候，摆在飞鹤乳业面前是两条截然不
同的道路：一条是平静对待这一偶发事件，根据自身现有实力适度扩张市场份额，这样无
疑是非常稳妥的。但是由于乳品行业是一个投资大，见效较慢的行业，在事件平息之前，
所能获得的收益也会相对有限；第二条道路就是借组外部融资，迅速扩张，这样会大大放
大三鹿事件对自身的收益，但是同时也会面临巨大的财务风险。显然飞鹤更喜欢激进的选
择。作为中国乳制品行业中第二集团的排头兵，无论是上游奶源建设还是下游市场拓展，
飞鹤乳业都需要这6300万美元。
然而飞鹤乳业所能够获得的融资渠道是非常有限的。对于像飞鹤乳业这样一个谋求跨
越式发展的企业来讲，由于缺乏必要的贷款抵押和信用担保，银行对飞鹤乳业的雄心其实
并没有多大的兴趣；常规的股权融资方案则由于周期长，手续繁琐，可控性不高，也不在
飞鹤乳业的考虑范围之内。因此向国际银团资本谋求直接融资，显然是见效最快，可控性
最高的方式。
中国的乳品行业，无论是液态奶还是奶粉行业，由于具有广大的市场和广阔的发展空
间，一直受到国际银团资本的关注，尤其是一些细分行业的龙头或者可能成为龙头的行业，
更是受到银团资本的青睐。但是由于乳品行业自身所具有的投资规模大，周期长，风险大
难以控制等特点，银团资本在给这些乳品行业提供直接融资的时候，为了尽可能规避风险，
总是通过各种形式的对赌协议，将风险最大限度的转嫁给企业。红杉资本便通过与飞鹤乳
业签订的对赌协议，一方面可以在企业发展符合预期的情况下作为普通投资者享有企业发
展的收益，另一方面又可以在企业陷入困境时转变为债权人提前变现离场。
融资成本的衡量
中国的企业，尤其是处在发展中的企业，往往十分钟情于采用股权融资的方式，在不
失去控制权的情况下，通过适当稀释股权，可以迅速获取低成本的融资，又可以以处于发
展阶段为缘由，不用支付或者很少支付股利，融资成本好像非常低，以至于在中国的资本
市场上有了“圈钱”的说法，然而对于像飞鹤乳业这样在美国成熟的资本市场上市的企业
来说，情况远不是这样。
从纯商业的角度讲，银团资本给企业提供融资，一般不是以谋求控制权为目的，主要
是通过在资本市场上变现获取投资收益为目的。为了顺利实现高位变现的目的，一方面会
要求良好的流动性，另一方面从其自身的利益出发，银团资本更加注重企业的短期收益。
这样在企业发展顺风顺水的情况下，控股股东和银团资本自然是把酒言欢，融洽异常，然
而当企业的经营面临困境的时候，双方便很有可能“大难临头各自飞