海航集团债券违约的成因分析案例
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TOC\o1-3\h\u26101海航集团债券违约的成因分析案例 1
6616第一节宏观环境变化造成资金链断裂 2
17932一、国家政策导向使信用收缩 2
13643二、疫情蔓延导致业务开展受阻 3
27050第二节公司投资战略激进驱使盲目扩张 4
27944一、航空运输业竞争加剧，加速公司外延式扩张 4
19475二、盲目扩张未能产生协同效应 5
20883第三节公司治理与内控缺陷 7
32509一、非经营性资金占用与关联交易 8
3821二、股权质押与关联担保 9
24775三、公司整体经营状况恶化 10
18347第四节公司融资结构存在弊端 12
6485一、经营发展过度依赖债务融资 12
32325二、有息债务占比高加大偿债压力 14
在2017年至2020年四年内，海航集团经历了从总资产万亿规模、世界500强第170位的高光时刻到债务频频违约、信用崩盘直至宣告破产重整的穷途困境，16海航02发生实质性违约是一个引爆点，揭示了海航集团流动性危机的严重性。海航集团的经营究竟出了什么问题才会导致连15亿规模的私募债都无法按时兑付？本部分将通过梳理海航集团近年来的营运发展历程，从中找到关键的时间节点，深入探究海航集团债券违约的成因，并从外部和内部两个方面对违约原因进行总结归纳。
通过对海航集团发展历程的梳理，不难发现在2000年到2017年之间，由于航空运输业竞争激烈，叠加2003年“非典”危机、2008年金融危机，海航集团为了能够在这些逆境中求得生路，接连展开了数起收购活动。同时得益于在2013年赶上了国家“一带一路”开启的好时代，顺势而为又展开了一系列海外收购活动。17年的时间，让海航集团从单一航空运输主业发展壮大成集航空、机场、旅游、酒店、物流、金融、科技七大业务板块于一身的跨国企业集团。但在激进扩张的道路上，海航集团作为非上市的民营企业，为了筹集收购资金，以控股股东的身份通过内部资本市场强势占用子公司的非经营性资金，让子公司为其提供违规担保，并反复质押上市子公司的股权，严重影响了子公司自身的经营发展，同时也给海航系带来了巨额的债务负担。不难看出，海航集团内部治理结构混乱和融资端过度依赖债务融资等问题已经为后续出现债务危机埋下祸根。2017年6月底，国家对海外收购进行严格管控，指名道姓要求各大银行排查海航集团境外收购风险，这使得海航集团的贷款能力急剧下降。资金链断裂让一直处于“高杠杆运作”的海航集团陷入流动性危机，同时通过对2011年到2019年财务报表进行分析，发现海航集团财务流动性逐步恶化。2020年“新冠”疫情的爆发又给“大而不倒”的海航沉重一击，业务开展受阻让海航集团再也无力挣扎，于2021年年初走上了破产重整的道路。
表4-1分析框架
考虑角度
违约成因
导致结果
外部
国家政策导向
信用收缩
业务受阻
资金链断裂
疫情蔓延
盈利能力下降
内部
公司战略
竞争加剧导致外延式扩张
盲目扩张未能产生协同效应
扩张业务未能产生协同效应
公司治理与内控
非经营性资金占用、关联交易、股份质押、关联担保
核心业务经营能力下降
公司融资端
过度依赖债务融资
有息债务占比高
偿债能力下降
结合上述分析，本文将海航集团债券违约成因分为外部和内部两个方面，如上表4-1所示。其中，外部原因主要包括国家政策导向、“新冠”疫情爆发、行业竞争加剧；内部原因主要包括公司扩张战略不合理、治理与内控存在缺陷、融资结构隐患大等。本章接下来将对每一个原因作具体阐述，并结合海航集团2011年到2019年上半年度的财务报表，佐证海航集团财务能力逐年恶化，最终导致海航集团本部发行的债券都出现违约。
第一节宏观环境变化造成资金链断裂
一、国家政策导向使信用收缩
近年来，我国各大企业积极响应“一带一路”的号召，将投资目光着眼于全球，开展了众多海外投资项目。2016年，我国对外投资整体实现高速增长，根据《2017年世界投资报告》显示，我国跻身全球第二大对外投资国，从资本净输入国变成资本净输出国。然而，为了防止国内企业对海外资产进行高溢价、高杠杆地收购，规避资产转移与外汇流失的风险，2016年下半年以来，国家陆续出台了相关的收紧政策。
2016年底，国家发改委、商务部、人民银行、外汇管理局等监管部门联合定调，指出要高度关注国内企业在海外的房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域的非理性收购行为，同时国资委出台资金出境新规。2017年6月，银监会向各大银行发出指示，要求排查海航集团在内的数家企业的境外授信及风险分析，重点关注收购贷款及内保外贷的情况。时隔一个月，第五次全国金融工作会议再次强调要牢牢守住不发