核心结论
复合肥行业经历了长周期的企业混战，逐步形成了新的行业趋势：
①复合肥头部企业的规模逐步放大，多数加大上游产业链布局以获得多环节的利润空间；
②复合肥的需求分散，规模化企业加大全国多基地建设，持续加大渠道布局，提升发展空间；
③头部企业开始逐步推进产品结构性升级，新型肥料布局能够获得一定的产品溢价，实现盈利水平的提升；
④过去单质肥价格的剧烈波动影响了复合肥企业的盈利，小企业陆续退出，头部企业的市占率提升。
投资逻辑
化工多数位于制造产业链中上游环节，复合肥是少数定位在产业链下游的产品，直接面对终端需求市场，也使得复合
肥的行业特点同大宗化工产品有明显差异。化工多数赛道具有典型的重制造属性，设备规模大，投资资金多，技术复
杂度高等；但相比来看，复合肥产品和传统的大宗化工产品有着明显的差异，在农资产业链中，复合肥的产品定位偏
向于下游环节，基本已经直接或者接近直接供给终端应用，更多以需求和市场成为行业主导，加工的属性明显偏弱。
复合肥加工环节相对简单，进入门槛相对较低，多数企业产能富裕。相较于多数化工品，生产工艺较为简单，投资相
对较小，企业的产能建设难度较低，行业的产能相对充裕。但由于复合肥的投资相对较低，折旧对复合肥的影响可控，
行业的发展机遇更多需要关注企业自身的产销量兑现。
复合肥属于典型农资，表现出一般化肥具有的刚需属性，而更为贴近市场也使得复合肥具有一定的消费属性。由于我
国具有保障耕地面积和粮食产量的要求，复合肥的使用量持续提升，在施肥面积和单亩施肥量的双向保障下，国内复
合肥的需求具有刚性支撑，近5年来，国内复合肥的使用量的复合增速约为1.14%。但同时由于贴近终端，复合肥的
季节性表现更为明显，产品在常规化肥属性的基础上，终端市场还赋予了复合肥品牌和销售的布局重点，具有一定的
消费属性。
复合肥使用比例提升稳定市场空间，伴随国内农业的现代化程度提升，行业呈现出结构性升级。自2015年我国提出
化肥零增长行动后，我国化肥整体施用量呈现下行趋势，但由于复合肥施用便利等优势，在终端应用中所占比例持续
提升，对整体复合肥市场形成支撑。且伴随家庭承包土地流转率提升，局部区域的耕地实现了现代化改造，对于复合
肥的需求有所升级，缓释肥、水溶肥等新型复合肥获得一定的推广，形成一定的产品溢价。
投资建议
大方向看，复合肥下游需求具有刚性支撑，且复合肥的使用比例仍有提升，行业的市场规模仍然在放大。复合肥行业
单环节锁定利润的能力有限，虽然生产复杂度不高，但渠道和市场需要较长时间的产品沉淀，自2021年以来的单质
肥的大波动给行业内的小规模企业带来了较大的盈利压力，头部企业多区域布局形成了市占率的逆势扩充；且头部企
业开启了产业链多环节布局，向上形成一定的单质肥产品供给能力，锁定更多盈利环节，增厚盈利空间；从未来发展
看，新型肥料能够形成一定的产品溢价，但对于渠道、技术、品牌等都有要求，因而未来头部企业的竞争优势有望一
直持续，建议关注复合肥头部企业市占率提升，产品结构升级的机会。
风险提示
贸易政策波动风险；产品供给大幅提升风险；需求波动风险；能源价格剧烈波动风险；粮食价格波动风险等。
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行业深度研究
内容目录
一、复合肥：低值消费品，下游加工品，农资属性较为突出4
1.1、复合肥，加工属性稍弱，少数直接对接终端市场的化工品4
1.2、复合肥的需求稳中微幅提升，复合肥的专业化程度有所提升8
1.3、复合肥作为农资，跟随国家政策导向相对明显12
二、经过新的一轮周期变动，头部企业构筑新的发展壁垒14
2.1、复合肥头部企业逐步强化新的企业竞争力14
2.2、单质肥价格经历多轮波动，头部企业持续提升市占率17
三、投资建议19
四、风险提示21
图表目录
图表1：复合肥和典型化工产品TDI的建设、生产、运营等方便的对比4
图表2：复合肥的产品价格变动情况（元/吨）4
图表3：钾肥的供给区域分布情况5
图表4：磷肥的供给区域分布情况5
图表5：尿素的供给区域分布情