民营企业海航集团债券违约处置中的问题分析案例
一、负面事件频发使资产严重缩水
海航集团早在2017年就开始出现资金链紧张的问题，旗下7家上市公司突然遭遇停牌才将这个问题暴露出来。随后，2018年又因拖欠油款，导致海航惨遭油料供应商断油，这无疑向大众传递着海航债务危机仍未解除的信号。2019年9月，海航集团15亿私募债发生违约，不久旗下大新华航空10亿私募债、海航控股本金8亿元的私募性质ABS又相继违约。时隔三年，负面事件一直围绕着海航，这也导致了多家银行不愿向其提供流动性支持。在融资端受限的情况下，海航集团出售资产的情况也不理想。一方面，由于受负面事件的影响，海航集团信用评级持续下降，投资者不愿也不敢轻易接盘海航资产，但为了缓解债务危机，海航只能选择低价出售优质资产；另一方面从下表5-1可知，海航集团的受限资产在2019年上半年已经达到了2825.94亿元，而从2019年公司债券半年度报告中，可以看到截至2019年上半年度，无论是集团流动性较强的货币资金（819.07亿元）、存货（793.96亿元）、应收账款（805.61亿元），还是欠流动性的固定资产（2427.84亿元）、投资性房地产（494.02亿元），受限程度均在30%-60%之间，并且在报告期内资产总计约9806亿元，负债约7067亿元，两者差额2739亿元，这证明海航集团已经出现了严重的资不抵债，想要通过变卖资产化解债务危机是行不通的。
表5-1海航集团资产受限情况单位：亿元
受限资产
账面价值
货币资金
413.12
以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产
12.06
存货
282.35
应收账款
243.69
持有待售资产
8.56
长期应收款
58.62
长期股权投资
24.36
可供出售金融资产
44.54
固定资产
1453.93
无形资产
13.10
投资性房地产
270.72
在建工程
0.90
合计
2825.94
数据来源：海航集团有限公司公司债券半年度报告（2019年）
二、重整使企业债务负担不断加重
当破产重整遇到存续债券，若债券在法院裁定重整日期尚存续未到期，那么该债券立即到期应付。按照《破产法》这一规定，海航集团实质合并重整案的实施触发了旗下所有参与重整的发债主体存续债券到期。由于海航系股权结构复杂且庞大，据不完全统计，截至2021年5月底，海航系现债券融资额420.17亿元，存续债券41只。另外，三家独立重整的上市公司中海航控股债券余额83.43亿元，海航基础债券余额23.68亿元。
破产重整加速了存续债券到期，扩大了债券违约的影响范围，使海航集团陷入了更大的财务危机和信任危机。目前，在海航集团等321家实质合并重整案第二次债权人会议上已确认所需偿还债权约7467.02亿元。海航集团因进入破产重整程序，债务负担与日俱增。面对巨额债务负担，海航集团违约债券的债权人可能无法得到公平受偿。其一，债券作为个人理财产品债权，根据《破产法》的规定属于其他普通债权，不具有优先受偿的权利，位于偿还顺序的最后，在海航系重整计划草案中也明确表明了这一点。海航系企业普通债券的债券持有人除可以获得部分现金清偿额度外，只能被动地接受折价债转股，而无法向有财产担保债权持有人一样，获得10年留债清偿的权力；其二，海航控股已与海航集团达成债务转移协议，海航控股及十家子公司64.38%的其他普通债权由海航集团清偿；所以，海航系企业均面临着巨大的偿债压力，违约债券延期兑付的不确定性相当之大。此外，实质合并重整也会拉低资产状况相对较好、负债率相对较低企业的债权人的清偿率。
三、债务处置中金融工具难以实施
作为民营企业的海航集团在重整程序中计划采用多种金融工具来缓解巨额债务负担，但一些现有的金融工具对民营企业的支持力度是不够的，从而导致了重整提案推进不畅。
海航进入破产重整不到2个月，就发布公告，要为航空主业、机场板块、供销大集招募战略投资者。经历长达半年的谈判，航空和机场板块终于确定了战略投资者。但直至今日，供销大集还未有明确人选。虽然海航三大板块吸引了众多有实力的投资者，但在实际的债务重组过程中仍然存在诸多问题。由于海航三大板块已经被执行破产重整，对其资产价值进行评估存在一些阻碍。主要原因是海航作为债务违约失信主体，当用非现金资产来抵偿债务评估其最终的资产价值时，海航与投资方需要对非现金资产的公允价值进行确认。而在我国资本市场上，对于产品价值信息这一方面的发展还不成熟，非现金资产的公允价值不易获得，海航和投资着双方在评估三大板块的资产价值时极可能出现分歧。海航方认为三大板块均拥有良好的产业线，发展态势良好，只是由于控股股东及关联方对其非经营性资金进行占用、让其担保等内控管理失当，叠加疫情的原因，才会引起