第九章金融市场的群体行为与金融泡沫1

9.1金融市场泡沫金融泡沫：是指一种或一系列金融资产在经历了一个连续的上涨之后，市场价格严重偏离实际价值的经济现象。关于金融泡沫的两大理论流派：理性泡沫非理性泡沫2

理性泡沫理论基于有效市场假说与理性预期假说核心思想：当前的均衡定价依赖于对未来价格的预期。投资者预期未来价格存在上涨的趋势，则每一时期的均衡定价便会出现上涨的趋势。即上涨的价格预期可能是理性预期。特点：价格上涨趋势从一开始就形成价格指数式上涨3

非理性泡沫个体行为偏差机构投资者的声誉效应委托代理关系中的风险转嫁社会因素4

历史上著名的泡沫荷兰郁金香泡沫（17世纪30年代）英国南海泡沫（1710-1720年）密西西比公司泡沫（1717-1720年）美国股市泡沫（1920年代）日本经济泡沫（1980年代）互联网泡沫（1995年）次贷危机与房地产泡沫（2007年）5

9.2个体行为偏差与金融泡沫有限注意导致信息层叠与行为集聚，导致显眼效应和熟悉偏好，以至于投资者倾向于采取相同的决策和行为。Shiller认为人脑存在一种基于社会的选择关注机制，这导致羊群行为的产生在其他因素的推动下，羊群行为又促使金融泡沫的形成6

9.3机构投资行为与金融泡沫声誉效应导致羊群行为“共同承担责备效应”报酬激励导致羊群行为基于相对业绩的报酬激励导致跟随策略7

委托代理关系中的风险转嫁代理人可以享受到资产价格上升带来的全部好处，但是对资产价格下跌的风险只承担有限责任。假设存在以下两种资产投资者为风险中性。如果不存在代理投资，则均衡状态下两种资产的预期收益率相等，因此2.25/Pf=1.5，Pf=1.5。Pf为基本价值。供给期初价格期末价值期末预期价值无风险资产可变11.51.5风险资产固定P6（概率0.25）2.251（概率0.75）8

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委托代理关系中的风险转嫁华尔街巨额高薪的背后：虚拟财富泡沫的膨胀为金融机构带来利润。金融机构创造了巨量的虚拟财富。创造的途径包括金融市场与房地产市场的泡沫化、金融创新产品的高度衍生化、金融交易的高度杠杆化。讨论：虚拟经济与实体经济的关系？10

9.4社会因素对金融泡沫的推动口头信息传递对金融泡沫的推动人类学家认为群体内信息的传递机制包括谈话分析与社会认识两种方式口头信息传递对于人类社会的发展具有重要的影响不同信息的传播效率是不一样的股票市场越是处于非理性繁荣阶段，越是被人们所关注和议论，口头信息传播的影响力越大，越容易形成一种正反馈机制，导致泡沫的持续膨胀。11

媒体信息传递对金融泡沫的诱导媒体的信息传播使投资者的信息成本下降，从而降低其市场参与成本媒体可能具有一定的自身利益，或受到其自身发展的局限，或其他因素的影响，从而导致媒体偏见的形成为迎合投资者的信息需求，媒体具有特定的信息偏好经由媒体传播的信息具有公开性和公众性，使得媒体成为一个参与市场的当局者市场主力机构可能会利用媒体来操纵市场，促使正反馈机制的形成12

社会情绪对金融泡沫的推动明斯基“情绪周期”：正向冲击、乐观的繁荣、非理性疯狂、获利抛售、大恐慌。“明斯基时刻”：经济繁荣转为衰退的转折点，人们对金融资产的追逐从狂热转变为恐慌，资产资产价值崩溃的那一时刻。在市场的上升期，投资者普遍乐观，并且由于证实偏差的心理，投资者会忽略负面的信息，轻信正面信息，导致正反馈机制的出现。过度自信的心理也会加强正反馈的趋势。13

9.5金融市场泡沫的特征和规律乐观预期“自我实现的预言”效应金融泡沫的产生常常伴随经济发展的繁荣大量“幼稚投资者”涌入赚钱效应吸引投资者的加入通过媒体操纵投资者预期14

9.5金融市场泡沫的特征和规律价格对价值的严重偏离正反馈机制与羊群行为是金融泡沫的根源“自发性庞氏骗局”庞氏骗局泡沫破裂和经济冲击泡沫崩溃的速度快于形成的速度泡沫膨胀导致低效的资源配置泡沫破裂导致金融危机、经济危机15