内容目录
1、4月债市回顾和5月信用策略 3
2、4月信用债市场观察 8
一级市场： 8
二级成交 9
产业债 9
城投债 11
二永债 12
存量信用债估值一览 14
风险提示 16
图表目录
图表1：4月债市回顾（%） 3
图表2：4月信用利差变化（bp） 4
图表3：4月信用利差走势（bp，%） 4
图表4：2025年信用债走势较弱（%） 5
图表5：2025/5/9信用利差较前低的空间（bp） 5
图表6：2025/5/9信用债估值较前低的变化（%，bp） 6
图表7：2025年中短票曲线形态（%） 6
图表8：5月信用债供给通常为年内低点（亿元） 7
图表9：2025/5/9信用利差及分位数（%，bp） 7
图表10：非金信用债净融资（月度，亿元） 8
图表11：城投债净融资（月度，亿元） 8
图表12：银行债净融资（月度，亿元） 9
图表13：产业债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年） 9
图表14：产业债周度成交期限分布 10
图表15：4月产业债日度成交期限分布 10
图表16：城投债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年） 11
图表17：城投债周度成交期限分布 11
图表18：4月城投债日度成交期限分布 12
图表19：二永债周度成交规模和加权平均期限（亿元，年） 12
图表20：二永债周度成交期限分布 13
图表21：4月二永债日度成交期限分布 13
图表22：2025/5/6存量城投债估值（%） 14
图表23：2025/5/6存量产业债估值（%） 14
图表24：2025/5/6存量国有行二永债估值（%） 14
图表25：2025/5/6存量股份行二永债估值（%） 15
图表26：存量二永债规模在80亿以上的城商行2025/5/6估值（%） 15
图表27：存量二永债规模在20亿及以上的农商行2025/5/6估值（%） 16
1、4月债市回顾和5月信用策略
4月，债市核心影响因素为海外因素、政策预期，月初10债大幅下行后横盘震荡。4月初，美方对等关税政策超预期，全球风险资产大跌，叠加跨月资金面转松，10年期国债收益率大幅下行，3个交易日累计下行18bp至1.63%。此后，中美关税博弈持续
扰动市场，人民日报发文称“降准、降息等货币工具已经留有充分调整余地，可以随时出台”，央行表示必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，中方强势回应对等关税，10年期国债收益率小幅上行至1.65%。月中，一季度经济金融数据出炉，信贷、社融、GDP数据均超预期，债市并未显著走弱；权益市场收获八连阳企稳，债市承
压，10年期国债收益率在1.64%-1.67%之间震荡。月末，关税消息面缓和，中央政治局会议未有超预期增量政策，另外特别国债发行结果尚可，央行宣布MLF超量续作6000亿元，叠加官方与财新PMI数据走弱，10年期国债收益率收在1.62%。
资料来源：图表1：4月债市回顾（%）
资料来源：
中国政府网，财政部，商务部，国家统计局，人民日报，新华财经，财联社，财新网，新华网，iFinD，注：绿色为利空因素，红色为利多因素
4月信用表现仍旧弱于利率，信用短端强于长端。从信用利差的变化来看，4月基本只有短信用跑赢同期利率，1Y城投债利差下行5-7bp，2Y城投债信用利差变化不大，而3Y及以上信用利差多被动走扩，中长期信用债估值下行不及利率债。从时间顺序看，月初对等关税政策出台后，长端利率快速下至此前低点附近，但3年以上的隐含AA+
中短票信用利差震荡上行，信用补涨迟滞，未有效向长端传导。
4ind，国盛证券研究所5-6-6-50
4
ind，国盛证券研究所
5
-6
-6
-5
0
-1
AA-
4
2
-1
-6
0
-1
AA
5
2
0
-3
-3
-6
1
-1
AA+
6
2
0
-4
-5
-6
1
-1
AAA
10Y
7Y
5Y
4Y
3Y
2Y
1Y
2025/3/31-2025/4/30
二级资本债利差变化
3
1
-1
2
-6
4
-1
AA-
13
-1
8
-3
AA
15
10
6
3
7
0
-5
AA+
12
10
5
1
1
-3
-7
AAA
10Y
7Y
5Y
4Y
3Y
2Y
1Y
2025/3/31-2025/4/30
产业债利差变化
3
-7
6
-1
-7
AA-
8
-1
11
-1
-6
AA(2)
8
4
8
2
-6
AA
14
13
3
4
4
1
-5
AA+
14
10
4
2
3
0
-5
AAA
10Y