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贸易战影响之外，美国经济底色尚可 4
硬数据与软数据分化，美国经济底色尚可 4
多维数据来看，海外商品需求周期有修复，但修复力度不强 6
2025年之前修复力度不强的原因是美国耐用品库存较高 8
降息周期助推2025年美国经济动能切换 10
美国上一轮周期动能来自于服务业部门（不可贸易部门） 10
美国下一轮动能可能来自于商品部门（可贸易部门） 11
宽货币背景下，信用周期重启有助于经济扩张 12
劳动力市场供给侧改革或趋势劳动力市场收紧 17
如何理解特朗普贸易战背后的行为逻辑？ 19
短期目标——补充财政；长期目标——MAGA 19
关税冲击需求，特朗普短期目标的实现“困难重重” 21
特里芬难题下，特朗普长期目标同样不易实现 23
特朗普的政治冒险不可持续，二三季度将加速谈判 26
日内瓦会谈结果显著超出市场预期 26
如何理解此次特朗普让步背后的原因 26
图表目录
图1：一季度美国GDP数据其实不弱 4
图2：一季度抢进口对总GDP形成强烈拖累 5
图3：一季度美国消费支出保持平稳 5
图4：3月以来美国通胀预期快速攀升，消费者信心快速下降 6
图5：美国商品需求周期于中国出口高度同比，自2023年7月上行 6
图6：主要贸易型经济体出口周期表现 7
图7：国际大宗商品价格及中国PPI有修复，但力度不足 7
图8：美国商品销售有所修复，但尚未带来景气度和供给的显著增加 8
图9：美国耐用品库存水平所在的历史百分位 8
图10：美国工业生产以耐用品为主 9
图11：2024年以来美国耐用品消费持续增长 9
图12：美国库存在2024年下半年才开始较为明显下降 10
图13：美国耐用品库存在2024年下半年开始趋势性下降 10
图14：2022年以来，美国产能利用率与产出缺口出现罕见背离 11
图15：2022年以来，美国经济周期与杠杆周期背离，经济强，杠杆弱 11
图16：居民部门的资产负债表和利润表决定消费的成色 12
图17：周期运行的动力机制拆解 12
图18：信用和货币的本质是经济活动在金融体系的映射 13
图19：从历史经验来看，美国宽货币到宽信用大概需要15个月左右 14
图20：2025年信贷脉冲上行有助于美国经济扩张 14
图21：美国劳动力市场的贝弗里奇曲线 15
图22：美国消费对不变价GDP的拉动率表现 15
图23：美联储政策利率的调降效果立竿见影 16
图24：美国金融条件及财富效应对经济的影响（FCI-G） 16
图25：劳动力市场松紧程度对名义收入有直接影响 17
图26：美国劳动力市场需求并不弱，后续的宽信用将进一步支撑劳动力市场 18
图27：美国劳动力供给的持续修复，导致近年美国劳动力市场松弛 18
请务必阅读正文后的声明及说明图28：美国居民没有存钱习惯，个人储蓄率仅为5%以内 19
请务必阅读正文后的声明及说明
请务必阅读正文后的声明及说明
请务必阅读正文后的声明及说明
图29：减税法案将造成美国财政收入减少7.8万亿元 20
图30：美国商品进口体量大概在3.2万亿左右 20
图31：关税将导致效率下降，冲击需求 21
图32：特朗普财政政策对不同收入阶层的影响不同（净影响） 22
图33：特朗普财政政策对不同收入阶层的影响不同 22
图34：近月美债到期数量 23
图35：根据学术文献，关税每增加10%将导致就业率平均增加0.4% 24
图36：根据学术文献，关税驱动的成本每增加1%，就业率平均下降0.6% 24
图37：关税导致的成本上升和增长放缓带来的不利因素将抵消就业保护带来的适度提振 25
图38：贸易战并未是中国在全球贸易中的份额下降 25
图39：美国批发商库销比仅1.3个月 26
图40：历届总统上任一百天后支持率统计 27
图41：特朗普执政100天后美国居民感受调查 27
贸易战影响之外，美国经济底色尚可
2025年美国经济本身处于上行周期，但关税将严重冲击全球商品复苏周期。美国经济存在两个正面逻辑：降息周期+劳动力市场供给侧改革，但贸易战带来的巨大不确定性和成本抬升将显著削弱美国需求修复的逻辑。今年最重要的宏观主线从降息周期转为贸易战烈度，这一自变量影响全年的宏观形势及大类资产走势判断。
硬数据与软数据分化，美国经济底色尚可
自从特朗普当选以来，“硬数据”——即实际的经济数值——一直保持稳定。然而，在过去的三个月中，美国通胀“软数据”（基于调查和市场的通胀预期指标）急剧恶化，密歇根大学的消费者情绪调查是这种软数据暴跌的主要驱动力之一。
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