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正文目录
一、白酒板块：企业煎熬期延续第三个季度，业绩探底，包袱逐步减轻 3
1、业绩持续探底，龙头凸显稳健，行业包袱持续释放 3
2、经营情况：毛利承压费用增加，行业盈利能力承压 8
二、投资建议：产业逐步出清，重申配置价值 12
图表目录
图1：白酒板块收入利润及增速情况 3
图2：白酒板块回款及增速情况 4
表1：白酒板块公司25Q1收入利润及增速（单位：亿元） 4
表2：白酒板块公司24Q1-25Q1分季度收入利润增速 5
表3：白酒板块公司合同负债变化情况（单位：百万元） 6
表4：白酒板块公司（预收账款/下一季度收入，部分季度为按比例估计） 7
表5：白酒板块公司应收票据（含银行承兑）变动情况（单位：百万元） 7
表6：白酒板块公司现金回款分季度变化 7
表7：白酒板块公司（收到现金/营业收入）分季度变化（%） 8
表8：主要酒企年度目标及达成情况 8
表9：白酒板块公司23Q4-25Q1毛利率变化（%） 9
表10：白酒板块公司25Q1vs24Q1费用额变化（百万） 10
表11：白酒板块公司25Q1费用率变化（%） 10
表12：白酒板块公司25Q1净利率变化（%） 11
表13：部分白酒企业2019-2024经销商数量变化（家） 12
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资料来源：
一、白酒板块：企业煎熬期延续第三个季度，业绩
一、白酒板块：企业煎熬期延续第三个季度，业绩
探底，包袱逐步减轻
1、业绩持续探底，龙头凸显稳健，行业包袱持续释放
Q4+Q1白酒行业营收/净利润/现金回款为2556/983/2751亿元，同比
+1.5%/+0.2%/+4.0%，企业煎熬期报表微增。2024年全年白酒行业营收/净利润
/现金回款为4422/1666/4780亿元，同比+7.3%/+7.4%+5.3%，单Q4营收/净利润/现金回款为1022/349/1221亿元，同比+1.2%/-3.4%/-7.4%，酒企多在四季度控货去库存，多家企业不要求完成全年目标，延续自三季度以来的调整态势，报表单季度承压。2025年Q1白酒行业营收/净利润/现金回款1534/634/1530亿元，同比+1.7%/+2.3%/+15.3%，一季度开门红平稳开局，同比降速明显，报表基本真实体现了市场动销反馈，渠道的包袱并未继续累积。结合Q4+Q1白酒行业营收/净利润/现金回款为2556/983/2751亿元，同比+1.5%/+0.2%/+4.0%，除去茅台后，Q4+Q1营收/净利润同比-3.8%/-11.0%。结合来看，当下行业业绩增速连续三个季度在小个位数区间，验证了我们此前判断，酒企的主动控制以及经销商态度愈发审慎，行业从渠道煎熬期进入企业煎熬期，报表阶段性承压。
图1：白酒板块收入利润及增速情况
Ifind
Ifind，招商证券
图2：白酒板块回款及增速情况
1800.0
1600.0
1400.0
1200.0
1000.0
800.0
600.0
400.0
200.0
2014Q32014Q4
2014Q3
2014Q4
2015Q1
2015Q2
2015Q3
2015Q4
2016Q1
2016Q2
2016Q3
2016Q4
2017Q1
2017Q2
2017Q3
2017Q4
2018Q1
2018Q2
2018Q3
2018Q4
2019Q1
2019Q2
2019Q3
2019Q4
2020Q1
2020Q2
2020Q3
2020Q4
2021Q1
2021Q2
2021Q3
2021Q4
2022Q1
2022Q2
2022Q3
2022Q4
2023Q1
2023Q2
2023Q3
2023Q4
2024Q1
2024Q2
2024Q3
2024Q4
2025Q1
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
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资料来源：
Ifind，招商证券资料来源：现金回款（亿） 同比增速
Ifind，招商证券
资料来源：
25Q1收入同比25Q1归母净利润同比
25Q1收入
同比
25Q1归母净利润
同比
贵州茅台
514.4
10.7%
268.5
11.6%
五粮液
369.4
6.1%
148.6
5.8%
泸州老窖
93.5
1.8%
45.9
0.4%
高端合计
977.4
8.0%
463.0
8.5%
山西汾酒
165.2
7.7%
66.5
6.2%
水井坊
9.6
2.7%
1.9