从具体政策框架来看，我们认为本次货政报告对后续政策的展望并未跳出5月7日“一

揽子金融政策支持稳市场稳预期”会议的框架，我们的判断也与5月7日一致，具体参见前期报告《为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解》。

因此本次货政报告的学习，我们重点关注央行专栏的一些表述，尝试通过央行的视角，观察一些当下经济和政策的变化，进而更好的帮助我们学习理解央行政策行为的变化。本次央行货政报告共设六个专栏，分别涵盖了物价变动，政策演变，债务压力，融资成本以及债券市场建设等多个方面，我们具体来看：

一、央行眼中的物价变动：从防垄断转向防无序竞争

央行在专栏6《实体经济供求关系及物价变动》阐述了对物价变动的看法，首先，央行对当下物价状态的描述是：“近年来，我国实体经济供强需弱的矛盾持续存在，主要价格指标低位运行，物价受关注度进一步上升”。

央行眼中需求的状况，可以分为两个维度，方向上，央行认可了需求修复的态势，具体表述为：“去年四季度以来消费投资增速加快，国内有效需求稳步回升。”但幅度上，央行认为“当前总需求依然偏弱”，具体有三方面原因：首先是“全球增长动能放缓。近年来地缘冲突频发，全球化遭遇逆风，外部不确定因素增多，外需增长压力持续存在”；其次是“经济结构加快转型升级…新动能增长填补传统动能调整的需求缺口也还需要一个过程”；第三是“居民消费受意愿、能力等因素综合影响，恢复还有个过程”。

供给层面，央行认为当下“部分行业领域存在过度竞争”，具体有三方面原因：首先是“部分传统行业和企业缺乏竞争力和市场前景，短期内又难以市场化出清，存在低效和无效的供给”；其次是“经济转型过程中，部分新兴行业集中投入、大规模扩产，出现同质化竞争”；第三是“房地产领域库存去化周期仍然较长”。总的来看，央行认为“传统发展模

式下规模情结较为明显，部分企业面对稀缺的市场资源，主要依赖于拼规模、抢份额，技术创新、品牌建设、服务质量、市场细分等多元化市场竞争策略还有待拓展运用”

由于实体经济供强需弱的矛盾存在，也客观上影响了货币和物价之间的关系。央行认为“从实际情况看，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点。”

针对后续物价合理回升的方式，央行建议“面对长期和短期、内部和外部、周期性和结构性等诸多因素交织的宏观经济环境，要进一步深化结构性改革，通过财政、货币、产

业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力，促进经济供需平衡、物价合理回升。价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。”

二、央行眼中的政策框架：投放需细化，债务有空间

首先，央行在专栏1《中期借贷便利十年演变》强调了对MLF定位的看法，与2019年

~2023年“1年期MLF利率一定程度上也体现出中期政策利率信号。”不同的是，2024年以来，MLF正“逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具”，当下“明确了公开市场7天期逆回购操作利率的政策利率地位，逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩”。我们

提示，近年来，随着央行投放工具的增加，单纯的跟踪逆回购和MLF已经不足以研判央行货币投放规模，MLF的多寡以及逆回购投放量的多寡事实上不完全代表央行的态度。

资料来源：win图表1近年来，MLF+逆回购与央行整体投放规模背离明显

资料来源：win

d，华创证券。注：

d，华创证券。注：1、可跟踪观察数据（A组数据）包含MLF和逆回购（不包含买断

式逆回购）这两组数据；2、央行总投放数据（C组数据）包含：货币当局对其他存款公司债权+货币当局对政府债权+货币当局对其他金融性公司债权；3、不可跟踪观察数据（B组数据）是通过C组数据减去A组数据得到。其中包含：结构性工具，央行买卖国债，买断式逆回购等工具；4、动态12月加总是指过去12个月的每月新增投放之和。

其次，央行在专栏2《持续完善金融服务支持提振和扩大消费》，明确了后续结构性政策对消费的扶持，央行强调了以下几点，首先“探索运用结构性货币政策工具，加大消费重点领域低成本资金支持”；其次“是出台金融促消费一揽子政策举措。研究出台金融支持消费的指导性文件，指导金融机构加强消费金融服务，着重从供给侧发力，强化对旅游、住宿餐饮、文体娱乐、教育培训、居民服务等重点服务消费领域的高质量供给，加大消费基础设施建设和商贸流通体系建设金融支持力度”；第三“