证券研究报告|债券专题报告
2025年05月29日
如何看懂可转债
成交久期缩短，收益率回落
——转债分析框架（一）
一、转债：兼具股性和债性的特殊企业债券
1）转债的基本要素：通常需要重点关注转债正股信息、发行规模和信用等级。
从2020年以来发行的转债看，当前发行的转债多为小规模、中低评级转债。
2）转债的条款：包括转股条款、纯债条款和附加条款。转股条款决定了一张转
债可以转换多少股对应正股，进而决定了转债的转股价值。纯债条款决定了转
债作为一只债券的价值，即纯债价值。附加条款包括赎回条款、回售条款和下
修条款。
3）转债的特性：转债的价格因其兼具股性和债性而具有独特的不对称性。在纯
债价值的坚实保护下，转债下跌空间相对有限；而股性又使得其具备向上的弹
性，随着正股价格的上涨，转债价格也具有较大的上涨空间。
二、转债市场概述：供给收缩需求仍强，今年来较权益和债市取得超额收益
1）历史沿革与存量现状：1992年“宝安转债”的发行标志着我国转债市场的
诞生，但2017年以前我国转债市场规模始终较小。直到2017年，定增收紧、
信用债违约风险逐步上升，转债市场规模开始快速扩容。截至2025年5月14
日，我国共有495只转债，存量余额达6,871.86亿元。
2）发行上市和退出：转债的发行上市要经过董事会预案、股东大会通过、交易
所受理、发审委/上市委通过、证监会核准、发行、上市这一流程，平均发行上
市周期在1年左右。绝大多数转债通过赎回的形式转股退出。
3）供给和需求：2024年以来转债供给收缩，周度净融资额基本均为负，累计
净融资额不断走低。从拟发行转债所处环节预估未来一年大约有1208亿元的转
债供给。需求方面，虽今年以来投资者持有转债规模小幅减少，但较供给降幅
来看，对转债的需求仍较强。基金、企业年金和保险机构是转债主要的机构投
资者。其中，公募基金交易更为活跃，多持有大规模、高评级转债，行业上多
集中在银行、电力设备和有色金属行业。
4）二级市场表现：2024年9月以来，在权益市场回暖的带动下，转债价格整
体延续上涨。截至5月14日，2025年转债较权益和债市均取得超额收益。估
值方面，转债估值处于21年以来历史中枢以下的位置。流动性方面，转债交易
活跃，今年以来月度成交额同比增长，换手率不断提升。
三、转债价格驱动因素：正股价格上涨是转债价格上涨的关键驱动力，但对股
性强弱不同的转债的影响程度有所分化
正股价格和转股溢价率决定偏股型转债价格。正股价格是影响偏股型转债价格
的核心变量，转股溢价率反映对于正股未来上涨空间的预期，受市场情绪和供
需关系等影响。偏债型转债的价格体现了债底的较强支撑，上涨动力来自正股
的大幅上涨以及条款博弈，正股价格小幅变动难以对其产生显著影响。
四、转债后续展望：预期未来转债市场走势整体偏强
从权益市场来看，预期未来权益市场震荡走强。5月以来，随着一揽子金融逆周
期调节政策集中落地、中美关税摩擦缓和，市场风险偏好逐渐回升，这将为转
债走强带来支撑。同时，供需角度，近期转债供给相对有限而低利率背景下需
求刚性仍强。估值角度，当前转债估值处于21年以来中枢以下位置，相对具备
性价比且主动压缩估值的动力有限，因此认为未来转债市场走势偏强。
风险提示：业绩预告不及预期风险；政策不及预期风险；流动性风险
敬请阅读末页的重要说明
固定收益研究
正文目录
一、转债概述5
1、转债的基本概念和条款5
（1）转债的基本要素5
（2）转债的转股条款6
（3）转债的纯债条款7
（4）转债的附加条款7
2、转债的特性8
二、转债市场概述8
1、转债的历史沿革与存量现状8
2、转债的发行上市和退出11
（1）转债的发行