证券研究报告
趋势的力量
——银行股2025年半年度投资策略（上篇）
行业评级：看好
2025年5月28日
摘要
1、分子来看：盈利靠拢实体，但波动性更低
（1）监管政策：金融让利实体趋于缓和。①监管定调转变，从金融机构向实体经济让利，到弱化减费让利，强调支持实体的可持续性，关注银行
体系自身健康。②降息模式转变，从存款滞后LPR调降，转为存贷款同步调整，同时2025年5月出现首次存款平均降幅大于贷款降幅的情况。
（2）盈利方面：银行核心业务盈利能力趋稳。①金融让利实体成效显著，过去十五年上市银行真实ROE震荡向下，2024年老16家银行扣除债券
超额的真实ROE为7.9%（考虑真实不良生成，剔除债券超额收益），与实体企业平均ROE的超额分别从2010年的13.4pc下降至2024年的1.9pc。
②核心业务盈利有望企稳，我们测算银行对公零售业务新发生ROA筑底回升。此外，考虑到金市业务对账面盈利贡献将削弱，银行业账面ROE仍
有下行压力，逐步向真实ROE（预测2029E=6.4%）靠拢，最终有望和实体回报率（6%）趋同。
（3）波动方面：银行的牌照属性和拨备以丰补歉的机制，使得银行盈利的稳定性好于实体。近10年银行归母净利润增速为4.5%，10年差异系数
为78.6%，归母净利润增速稳定性在申万31个一级行业中排名第二，同时对比来看，银行股的利润增速波动性显著小于成长股。
2、分母来看：资产荒大趋势，公募高质发展
随着险资OCI账户扩容和公募高质量发展行动方案出台，未来驱动银行股上涨的资金评判标准将从短期盈利视角转为长期稳健盈利视角。
（1）资产荒仍延续。无风险利率保持低位，各类安全资产与国债利差微薄。
?从票息到股息维度：银行股股息吸引力仍强。①银行股股息溢价率高于历史均值。四大行股息率4.23%，较10Y国债、30Y国债、5YAA+城投
债利率的股息溢价率，处于历史52%、62%、62%的分位数水平；如溢价水平均回到历史平均水平，则四大行股息率有望分别下降至4.1%、
3.8%、3.6%，对应现价空间2.5%、10.8%、16.7%。②高股息银行股有望受益于保险OCI扩容。主要上市保险公司股票投资OCI账户占比由
23H1末的23%提升至2024年末的34%，预计保险公司权益投资在FVOCI账户配置力度将继续加大。
?从股息到股权维度：银行股股权吸引力更大。考虑到股息已经不能完全满足绝对收益资金的投资需要，股权投资（长股投并表）或成为新潮流。
①并表收益更高且稳定性更强。长股投（权益法）有两大优势：可将银行股每年的净利润按入股比例计入利润表，相当于享受到银行的ROE，
稳定性高；银行股当前普遍破净，长股投需按照净资产入账，1xPB和现价之间的差值，可计入营业外收入，补充当期利润。②参股银行监管
政策有望优化：银行席位有望增加。监事会、董事会制度改革，有望新增董事席位，提升银行股对长期资金的吸引力；监管鼓励险资入市，当
前保险公司仍受到“两参一控”约束，后续继续观察政策是否可能优化。
（2）风险偏好求稳。相对收益资金趋于稳健，低波动稳盈利的银行股高度欠配。公募高质量发展行动方案出台，对基金投资收益全面实施长周期
考核机制，三年以上中长期收益考核权重不低于80%，低波且稳定盈利的银行股受益。参考沪深300指数权重，银行板块是欠配幅度最大板块，测
算银行板块欠配体量在2309亿元。测算国有行、股份行欠配金额分别占自由流通金额的7.9%、10.5%。
（3）风险评价企稳。银行股风险评价与整体经济景气度、城投地产产业等银行重点布局行业风险预期相关。当前稳增长政策发力，PMI-TTM
水平震荡修复；风险化解推进，城投债、地产债、产业债利差水平均保持平稳，显示银行股风险评价当前保持稳定。
3、投资观点：低利率大趋势，资产荒银行牛
继续看好银行股估值继续修复，优质银行PB估值有望修复到1倍以上。选股思路：敬请关注下篇。
4、风险提示：宏观经济失速，不良大幅爆发，测算与实际存在偏误。2
01分子来看：盈利靠拢实体