证券研究报告|2025年05月29日
2025年下半年债券投资策略
票息为主，积极持券
投资策略·固定收益
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宏观：具有较大的不确定性
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关税风暴
?出口增量贡献大，占我国经济体量可控
?去年底以来的经济企稳，以海外补库+抢出口为核心，内生性依然偏弱；
?目前出口占我国GDP比重大概20%，但是全球贸易一体化背景下牵一发而动全身；
图1：2024年以来净出口贡献率较高图2：支出法各分项GDP占比
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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关税风暴
?（外需）静态受损分析
?影响下限：参考2018年我国出口增速受关税影响：-3%；
?影响上限：中美贸易中断，中国出口增速受损：-15%*3/4=-11%
?年内（-3%，-11%）区间，均值7-8%受损，对应GDP增速受损1.5-2个百分点；
图3：2018年以后我国对北美进出口贸易占比逐年下滑图4：2019年我国出口增速回落9.4%
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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贸易战（持久战）：全球产能重置
?2025-，对等关税：落地后，美国关税水平将回升至25%以上，超出1930年“斯穆特-霍立关税法案”时期
?中期选举前，特别是今年10月前有较高松动可能，但长期转向保护主义恐难掉头
?初步推演，美国未来关税策略大概率落入4种情形
仅对华加高关税中国货物可通过转口贸易，或其他变通方式进入美国本土
A）
（可能性低）
贸部分关税B）以正常贸易为筹码，本质是将关税壁垒前移至中国周边，但“选边站”难以全面达成，
易促成对华关税同盟最终可能使全球分割为两大阵营，我国可以“出海”等方式应对，
但国内产能、就业萎缩难免
保
护C）仅对部分品类加高可行性更强，但这类资本和技术密集型产业自动化程度较高，无
策关税法带来大量就业岗位，特别是无特殊学历要求的低技能岗位
略
全面关税D）全面关税壁垒对于低附加值的产品，无论美国自行生产或购买，其通胀均面临
（可能性低）直接压力
美国的优势行业，如高端制造、服务业和握有大量选票的农业，
在其他国家反制下将遭受重大打击
失去美国市场的中国和其他主要经济体如欧盟、东盟将加强捆绑，
最终形成排除美国在外的准贸易同盟
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贸易战（持久战）：全球产能重置
?相较而言，B与C概率更高，但无论哪种情况，都将对我造成产能冗余与通缩压力
?假设出口减少，产能冗余将增加通