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从“一维”到“二维”，日元汇率解释框架的更新 4
“一维”与“二维”之间，日元汇率框架“跃迁”的背后 9
日元后续走势展望 20
图表目录
图1：市场多数意见认为日元汇率与日美国债利差直接挂钩 4
图2：但经过标准化处理的数据显示日美利差与日元汇率走势出现分歧 4
图3：2014-2022年前日美利差对日元汇率解释力度较低，2024年后日美利差的解释力度也大幅下降 5
图4：1995年前后出现过日美利差与日元汇率走势的显著背离 6
图5：基于日美利差的单向度解释框架 6
图6：日本真实经常收支数据与日元汇率关系 7
图7：基于日美利差和真实经常收支数据考察1996-2024年日元汇率变动情况 7
图8：基于日美利差和真实经常收支数据建立的二维解释框架 8
图9：1994-1995年日元在日美利差走阔的背景下快速大幅升值经常收支起到了极大的推动作用 8
图10：日本账面经常收支数据与日元汇率关系 9
图11：基于日美利差和账面经常收支数据考察1996-2024年日元汇率变动情况 9
图12：经常收支分为贸易服务收支、收益和转移三个部分 10
图13：真实经常收支与账面经常收支差异，账面部分有相当一部分无法回流日本 10
图14：其中收益分为证券投资、直接投资和其他投资收益三部分，证券投资和直接投资中的再投资不会回流日本 11
图15：从金融账户跟踪数据来看，证券投资资金极少回流日本 11
图16：日本公募基金中境内股票规模与境外股票规模变动比较 12
图17：2012年后再投资占直接投资比重显著上升 13
图18：日本制造业出口额及海外子公司销售额 13
图19：日本制造业海外生产和销售所占比例 14
图20：日本制造业海外及国内设备投资变动 14
图21：日本对外直接投资及国内企业设备投资存量变动情况 15
图22：日本对内投资规模亟待提高 15
图23：2011年311大地震之后日本能源中核能占比大幅下降，对化石能源的依赖再度加强 16
图24：能源进口大幅抬升 16
图25：日本贸易收支从2011年后开始逐渐由正转负 17
图26：2013年后日本传统优势产业的附加值开始下降 17
图27：日本核心优势产业竞争力有所下降 18
图28：日本出口中量价同升的产品数量大幅减少，出口竞争优势减弱 18
图29：按照国际收支发展阶段理论，日本正逐渐由未成熟债权国向成熟债权国转变 19
图30：真实经常收支净流入的背景下，日美利差缩窄确实会直接推动日元汇率上涨 19
图31：但是真实经常收支净流出的背景下，则需要考虑实际需求和投资需求的力量对比 20
图32：商品贸易收支外还有服务贸易收支 20
图33：服务贸易收支构成 21
图35：其他服务收支项目构成 21
图36：日本数字赤字缺口持续扩大 22
图36：日本对数字服务的需求在逐渐扩大 22
图37：日本在专业服务领域的比较优势 23
图38：日本在信息技术服务领域的比较优势 23
图39：日本在知识产权领域的比较优势 23
图40：日本在保险、养老金领域的比较优势 24
请务必阅读正文后的声明及说明图41：日本向海外支出的广告费用 24
请务必阅读正文后的声明及说明
请务必阅读正文后的声明及说明图42：日本向海外支付的云计算费用 25
请务必阅读正文后的声明及说明
图43：日本向海外支付的再保险费用 25
图44：日本数字赤字未来的发展规模 26
请务必阅读正文后的声明及说明从“一维”到“二维”，日元汇率解释框架的更新
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当前市场普遍认为日元汇率与日美国债利差高度相关，这一逻辑源于“利差交易
（carrytrade）”的机制。由于日本长期实行宽松的货币政策，其国债利率维持在极低甚至负值，投资者倾向于借入低息日元资金，并兑换成美元投资于收益更高的美国资产，从而赚取利差。当美日利差扩大时，市场套利行为增强，推动日元进一步贬值；反之，利差缩小则可能缓解日元贬值。因此，美日利差与美日汇率之间被认为呈现高度正相关关系。
图1：市场多数意见认为日元汇率与日美国债利差直接挂钩
数据来源：，
然而，若将美日汇率与美日利差指标进行标准化处理后进行对比（图2），可以观察到以下现象：尽管美日汇率的走势与美日利差的走势基本一致，尤其在2022年利
差快速扩大阶段，汇率同步升高，但自2023年以来，即便利差开始回落，美日汇率却仍维持在高位，未能随利差回调。这表明，仅以美日利差解释日元汇率走势存在着一定的局限性，特别是在美联储货币政策进入按兵不动阶段后，汇率与利差之间的相关性呈现弱化迹