证券研究报告
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蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者 3
公司概览：从流量运营扩展至算力运营 3
股权结构：股权结构稳定，回购用于激励彰显发展信心 6
数字商品运营：客户+规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长 7
云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力服务星辰大海 11
运营商ARPU承压，发力流量/算力增值服务 11
公司壁垒：技术嵌入+生态卡位，助力华为云和运营商构建云终端 13
物联网场景运营：AI端侧流量运营，助力大厂构建AIoT生态 17
以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式 17
与大厂生态互补，抢占AIoT和边缘算网红利 20
盈利预测与投资建议 21
盈利预测假设与业务拆分 21
估值分析与投资建议 22
风险提示 24
插图目录 26
表格目录 26
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蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者
公司概览：从流量运营扩展至算力运营
蜂助手是国内互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，成立于2012年，位于广州天河。多年发展，公司业务从数字商品运营，拓展至物联网流量运营，再到AI+算力运营：
1）2012年以来，公司从事多品类数字化虚拟商品的聚合运营，是以渠道运营为基础的现金流型业务，多年以来已发展成为公司基本盘业务。
2）2016年以来，公司从移动互联网向物联网延伸，提供物联网场景运营服务，第二曲线逐步发力。顺应运营商启动物联网网络建设和商用的趋势，公司积极拓展物联网IOT业务，以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式。
3）2019年以来，公司布局云终端运营，拓展至AI+算力运营服务。公司是华为云云终端核心技术服务提供商。公司于2023年上市。
图1：公司发展历程
公司公告，民生证券研究院
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数字商品服务收入占八成，但物联网场景运营、云终端运营业务作为第二三曲线即将发力。（1）数字商品综合运营服务：24年收入占比为86.6%，包括互联网数字商品聚合运营、融合运营、分发运营、连续包月的联合产品等综合运营服务。
资料来源：（2）物联网流量运营和解决方案业务：是近三年公司规模增收和盈利的抓手型业务，24年收入占比占比不到10%，为物联网相关场景（家庭、行业等）提供物联网无线接入、无线宽带组网、硬件方案、场景解决方案等综合服务。（3）云终端产
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品研发和算力运营业务：与华为云合作，经过多年的研发投入，积累了“终端虚拟化、云原生OS、端云协同引擎、算力资源智慧调度引擎”等云终端算力调度及5G核心应用技术，并基于技术研发了“工作云手机、云柜台、云应用”三大面向垂直领域的行业应用，在2024年度取得了一定的成绩，收入显著增长，全年收入达0.5亿元，收入占比约3%。
图2：公司三大业务
公司公告，民生证券研究院
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资料来源：资料来源：资料来源：图3：公司各业务收入占比（2024年） 图4：公司各业务毛利率
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客户结构：1）运营商合作长期稳定。公司主要业务为数字化虚拟商品综合运营服务，主要面向的场景之一为运营商流量运营。公司董事长、总经理罗洪鹏曾任中国移动核心网维护工程师、广东省市场部经营分析师、电子渠道经理等，董事、
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副总经理丁惊雷曾任中国移动G3产品区域总监。公司自2012年设立起便与中国移动及其子公司提供服务，曾先后获得“中国移动集团全业务代理商”、“中国移动物联网优秀合作伙伴”、“中国移动最佳生态合作伙伴”等奖项，2020-2021年中国移动均为公司第一大客户。长期以来，公司已与中国移动达成较为稳定的合作。
2）发力合作云厂商、物联网、互联网、金融等多下游领域。除三大运营商“中国移动、中国电信、中国联通”外，公司合作方包含：头部互联网企业及品牌“微信、文付宝、腾讯视频、爱奇艺、优酷、芒果TV、字节跳动、美团、金山办公、网易、火山引擎”等，银行客户“中国银行、中国建设银行、工商银行、、中信银行”等数十家银行，手机厂商“华为、OPPO、VIVO”等，物联网500多家行业客户，包括“萤石、证通电子、友宝、通新奥燃气、赵一鸣食品、深圳拓邦、上海鹄雀、湖南兴元、湖南中吉”等。云终端技术的合作企业“中国移动、华为云、南方航空、中国银行”等。
公司公告，民生证券研究院图5：公司客户结构
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