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正文目录
1、全社会债务情况 5
2、金融机构资产负债详解 7
3、资产配置 10
4、风险提示 12
图表目录
图表1：全社会债务余额同比增速 5
图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速 5
图表3：实体部门债务余额同比增速 6
图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 6
图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 7
图表6：广义金融机构债务余额同比增速 7
图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数 8
图表8：货币供给结构 9
图表9：基础货币结构 9
图表10：NM2与M2 10
图表11：银行、保险债券投资余额同比 11
图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比 11
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中国货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债上升），我们认为，3月货币政策整体上看边际上仍然偏紧，4月才略有改善。
实体部门方面，3月实体部门负债增速录得8.8?，前值8.4?；结构上看，政府和非金融企业负债增速均高于前值、家庭则与前值基本持平，3月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.1百分点至9.0?，我们认为未来继续下行的概率仍较高。3月国内外商品价格双双环比下降，以CPI和PPI同比增速衡量，3月整体略有下行。3月物量数据较1-2月出现了比较全面的改善，合并来看，3月金融市场对应的剩余流动性难言改善。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期，需要进一步观察确认的是，5?左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速3月录得8.7?，高于前值8.5?，中长期贷款余额增速再度下降0.1个百分点至9.0。3月家庭部门负债增速录得2.9?，与前值基本持平，后续家庭部门负债增速或在4?左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。3月政府部门负债增速录得13.9，高于前值12.9?；政府存款余额同比增速亦有小幅上升，合并来看3月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，4政府部门负债增速继续上升至14.8?附近，实体部门负债增速亦上升至9.1?附近，以月末时点数衡量，形成年内极值高点，5月转而下行，重回缩表。展望5月，我们的核心观点与2月全社会债务数据综述中对于4月的展望基本一致，即维持对于国家资产负债表两端的判断，负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济受到美国关税的冲击尚有待观察，只要资产端不出现大幅走弱的情况，金融市场剩余流动性就会边际收敛，股债性价比趋势上偏向债券，权益风格趋势上呈现价值占优。考虑到十债收益率已重新回到前期低点（1.6?）附近，价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。
海外方面，3月美国国债余额同比增速录得4.7?，前值5.1?；财政存款减少2526亿美元至3160亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。
美国时间2023年6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，
暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至
36.2万亿附近。预计今年美国的实际经济增速转头回落，通胀则维持高位，合并来看美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2024年四季度小幅下降至4.2?，预计后续将基本稳定，按照稳定宏观杠杆率的目标，以2011年以后4?左右的名义经济增速为中枢。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成阶段性经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在2023年1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2023年7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。2011年之后的长周期逻