目 录
TOC\o1-1\h\z\u一、服务通缩会盖过商品通胀？ 6
二、批零环节利润丰厚，可以吃掉“关税涨价”？ 7
三、库存可以支撑多久？ 8
四、美国企业如何应对关税？ 10
五、1930年代关税与目前特朗普关税的差异？ 12
图表目录
图表1 美国实际消费结构的变迁 6
图表2 PCE商品同比和PCE服务同比 6
图表3 1929-33年美国CPI全面通缩 7
图表4 1935-1939年的美国CPI权重 7
图表5 美国23个行业的贸易环节加价幅度 7
图表6 美国批零贸易行业的营业盈余/总产出 8
图表7 标普500指数批零贸易公司的毛利率 8
图表8 标普500指数批零贸易公司的利润率 8
图表9 今年1季度美国批发环节补库较为明显 9
图表10 美国各环节的名义库销比 9
图表11 美国各环节和各行业的名义库销比 9
图表12 美国各环节和各行业库销比与净进口依赖度 10
图表13 德州商业调查显示，传递关税成本是最多被选择的措施 11
图表14 上市公司财报会议：企业对关税的反应更可能是供应链和价格调整 11
图表15 美国平均有效关税税率历史走势 12
图表16 1919-1939年全球贸易量变化 12
图表17 美国贸易盈余的历史走势 12
图表18 美国原材料和制成品贸易盈余的历史走势 12
一、服务通缩会盖过商品通胀？
问题：关税带来的涨价会侵蚀消费能力，但商品消费难以压缩，只能压缩服务消费。服务价格下跌，商品价格上涨，但服务权重远高于商品，最后呈现商品通胀+服务通缩，整体物价偏弱的局面？
回答：大概率不会商品通胀+服务通缩的现象。逻辑如下：
从长周期来看，美国商品实际消费占比从1990年代初就已经触底回升，服务实际消费占比开始缓慢下降，商品实际消费可能确实很难压缩。1959-1992年，美国实际消费结构中，商品占比从35.3%降至27.5%，服务占比从64.7%升至72.5%。1993年至2024年，商品占比从27.5%升至34%，服务占比从72.5%降至66%。
但是，历史经验表明，1947年以来美国没有出现过商品通胀与服务通缩并存的时期。即便是历次经济危机期间，美国服务价格也没有出现过通缩的现象。
在次贷危机冲击下，PCE服务价格同比在2009年创下最低值，也就是0.8%。在新冠疫情导致的衰退期间，PCE服务同比仅从2019年Q4的2.1%降至2020年Q2的1.7%。
学界研究普遍认为，相比商品价格，服务价格的粘性更强。美国1和欧元区2的微观数据显示，服务价格的调整频率明显低于商品，存在类似“名义工资刚性”的现象。也许更直观的是，2021-2022年的自然实验表明，即便服务需求因疫情导致的场所限制而大幅下降，服务价格也并未通缩。需求从服务转向商品（服务消费需求下降、商品消费需求提升），叠加服务价格的刚性，是2021-2022年全球通胀的重要推手（BonamandHobijn(2024)3）。
图表1 美国实际消费结构的变迁 图表2 PCE商品同比和PCE服务同比
资料来源：BEA，华创证券注：以GDP价格指数计算耐用品、非耐用品、服务的实际消费（2017
资料来源：
BEA，华创证券注：以GDP价格指数计算耐用品、
BEA，
资料来源：如果特朗普关税政策真的导致美国出现一轮深度衰退，那结果大概率是商品通缩+服务微通胀，参考2008年。如果是类似1930年代的大萧条，那就是商品与服务的全面通缩。如果是导致美国经济缓速或小幅衰退，那可能就是“滞胀”（商品和服务都是通胀），可
资料来源：
1Nakamura,Emi,andSteinsson,Jón.2008.FiveFactsaboutPrices:AReevaluationofMenuCostModels.TheQuarterlyJournalofEconomics,123(4),1415–1464.
2Gautier,Erwan,CristinaConflitti,RiemerP.Faber,BrianFabo,LudmilaFadejeva,ValentinJouvanceau,Jan-OliverMenz,TeresaMessner,PavlosPetroulas,PauRoldan-Blanco,FabioRumler,SergioSantoro,ElisabethWieland,andHélèneZimme