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综合环境治理运营龙头一体两翼均衡发展 5
固废：对标“无废城市”收购粤丰进入尾声 7
围绕垃圾焚烧纵横延申产能利用率行业标杆 7
私有化粤丰进入尾声协同发展迎来新成长 9
水价开启提价周期燃气毛差持续修复 10
盈利预测与估值 13
风险提示 13
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图表1：公司股权结构（截至2024年年报） 5
图表2：2018-2024年公司分业务收入（亿元） 6
图表3：2018-2024年公司分业务毛利（亿元） 6
图表4：公司分业务盈利情况 6
图表5：2021-2024年公司经营现金流、资本开支和自由现金流（亿元） 7
图表6：公司上市以来每股股利和股利支付率 7
图表7：公司固废业务主要项目及产能情况 7
图表8：固废板块分业务收入和净利润（单位：亿元） 8
图表9：公司2020-2024年经营情况 9
图表10：2020-2024年粤丰环保产能（吨/日） 10
图表11：截至2024年底粤丰环保产能分布 10
图表12：2019-2024年粤丰环保分业务收入（亿港元） 10
图表13：2019-2024年各业务毛利率 10
图表14：公司在运水厂产能、投运时间等（单位：万立方米/日，元/立方米） 11
图表15：2018-2024年公司供水业务收入（亿元） 11
图表16：2018-2024年公司供水业务毛利率 11
图表17：2019-2024年公司污水处理业务情况 11
图表18：2019-2024年公司污水销售量（亿吨） 12
图表19：2018-2024年公司污水处理业务毛利率 12
图表20：2019-2024年公司燃气销量（亿立方米） 12
图表21：2014-2024年公司燃气业务毛利率 12
图表22：核心假设 13
图表23：可比公司估值表 13
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综合环境治理运营龙头一体两翼均衡发展
从南海供水起家，多次收购形成一体两翼业务布局。瀚蓝环境成立于1992年，前身为南海发展股份有限公司，成立初期主要业务为供水，2004年公司收购佛山桂城、平洲污水厂进入污水处理行业，2006年收购南海环保电厂进入垃圾焚烧发电领域，2011年收购南海燃气发展25%的股权进入燃气领域（2014年再次收购该公司30%的股权），2019年收购国源环境进入环卫领域，公司将收购作为业务开拓的重要方式，并且能够对并购资产整合运营，释放资产潜力。经过多年的发展，公司当前已形成以“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局。
佛山市南海供水集团为第一大股东，公司实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局。截至2024年底，公司第一大股东为佛山市南海供水集团，其与广东南海控股集团、佛山市南海城市建设投资有限公司为一致行动人，其合计持股比例为37.73%，公司实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局。
资料来源：图表1：公司股权结构（截至2024年年报）
资料来源：
wind，华源证券研究所
从业务占比来看，固废业务成为主导，近几年公司固废业务收入占比过半，利润占比达到2/3。2024年固废、燃气、供水、污水业务收入占比分别为50.5%、31.6%、8.2%和6.3%，毛利占比分别为63.9%、12%、6.5%、12.5%，2023年固废、燃气、水务及其他企业（含供
水和污水处理）净利润占比分别为67%、11%和22%。从各个业务的盈利表现来看，固废、污水处理、供水业务的盈利基本保持稳定，燃气业务受上游原材料价格影响盈利波动较大。
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资料来源：资料来源：图表2：2018-2024年公司分业务收入（亿元） 图表3：2018-2024年公司分业务毛利（亿元）
资料来源：
资料来源：
wind，华源证券研究所 wind，华源证券研究所
图表4：公司分业务盈利情况
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
营业收入（亿元）
17.65
26.