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TOC\o1-2\h\z\u一、原铝：全球产能增量有限，区域供给矛盾或加剧 5
（一）全球：产能增长缓慢，预计25-27年全球电解铝产量增速放缓 5
（二）中国：产能已达上限，依托能源低价、稳定优势，重点优化结构 6
（三）海外：能源约束使得电解铝产能增长较慢，存量产能运行不稳定 12
二、再生铝：补充长期铝供需缺口 19
三、投资建议 21
四、风险提示 22
图表索引
图1：全球电解铝产能增长乏力（单位：万吨） 5
图2：24年中国电解铝产能占全球的57% 5
图3：全球电解铝产量（万吨，乐观情况） 5
图4：25M3国内电解铝产能已达天花板 6
图5：25M3分省份电解铝建成产能 6
图6：中国电解铝综合交流电耗预测 7
图7：中国采用清洁能源的电解铝比例预测 7
图8：2023-2025年企业电价（美元/千瓦时） 8
图9：24年分省份电解铝完全成本（元/吨） 8
图10：25M3较20M1电解铝产能变化（万吨） 9
图11：电解铝当月产能利用率 10
图12：西南分省份水电发电量累计同比 10
图13：2017年以来，云南水电发电占比超过65% 10
图14：全国氧化铝使用进口铝土矿的占比趋于提升 10
图15：2021年以来，新疆、内蒙古原煤产量保持增长 11
图16：煤炭价格比较（元/吨） 11
图17：2023年以来，新疆、内蒙古的光伏新增装机容量保持高速增长 11
图18：新疆、内蒙古新能源发电占比趋于提升 11
图19：25M3较20M1电解铝产能变化（万吨） 12
图20：2018-2024年海外电解铝产能CAGR仅为0.4% 12
图21：2024年分国家电解铝产能较2010年变化（千吨） 13
图22：海外电解铝产能受干扰的基地数统计 15
图23：海外电解铝受干扰的产量减量及占比 15
图24：2011年以来，西欧和中欧铝产量呈现下降趋势 16
图25：2013年以来，俄罗斯和东欧铝产量稳定在约400万吨 16
图26：欧洲电解铝吨能耗远高于全球水平（千瓦时/吨） 16
图27：2024年北美铝需求同比增3.4% 17
图28：2000年以来，美国铝产量呈现下降趋势 17
图29：2006年以来，加拿大产量稳定在约300万吨 17
图30：印度铝产量持续增长 18
图31：阿联酋、巴林铝产量稳中有升 18
图32：中国再生铝产量持续增长 19
图33：2021年以来，中国再生铝进口量持续增长 20
表1：2021年原铝冶炼厂使用的电源百分比 7
表2：海外新建电解铝产能不完全统计（单位：万吨，截至2025年4月） 14
一、原铝：全球产能增量有限，区域供给矛盾或加剧
（一）全球：产能增长缓慢，预计25-27年全球电解铝产量增速放缓
产能：2017年以来，中国推进电解铝供给侧改革，限制国内产能新增，海外受成本、环保压力、地缘风险拖累，产能增长缓慢。据美国地质调查局，截至2024年，全球
电解铝产能达7840万吨，2018-2024年全球电解铝产能CAGR仅为0.3%。分国家看，
24年中国、印度、俄罗斯、加拿大、阿联酋产能位居全球前五，其中中国占比达57%。
产量：预计2025-2027年全球电解铝产量增速放缓。据国际铝业协会、公司财报，2020-2024年，全球电解铝产量维持约2%的CAGR，2024年达到7279万吨，我们预计在乐观情况下，2025-2027年全球电解铝产量增量分别为173、83、89万吨，对应
增速2.4%、1.1%、1.2%，中性假设下，2025-2027年CAGR约1%。图1：全球电解铝产能增长乏力（单位：万吨） 图2：24年中国电解铝产能占全球的57%
9000
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7000
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0
铝:产能:全球（万吨） 同比（右轴）
14.0%
12.0%
10.0%
8.0%
6.0%
4.0%
2.0%
0.0%
-2.0%1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
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2010
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2014
2016
2018
2020
2022
2024
冰岛,1%巴西,2%
挪威,2%
美国,2%巴林,2%
澳大利亚,2%
阿拉伯联合酋长国,4%
俄罗斯,5%
2024年电解铝产能占比
14%
中国,57%
加拿大,4%
印度,5%
数据来源：美国地质调查局、 数据来源：美国地质调查局、
图3：全球电解铝产量（万吨，乐观情况）
全球原铝产