图25：三大航飞机实际退出与计划退出相差不大（架次，浅色为计划，深色为实际） 11
图26：25年年初至今航油价格整体低于24年（元/吨） 12
图27：24年以来汇率较为稳定 12
图28：中型航司单位ASK航油成本较低，三大航单位航油成本基本一致（部分数据为估计值，元/座公里） 12
图29：PCF估值分位数显示，航空板块估值处于相对较低水平 13
图30：三大航PCF估值水平 13
图31：春秋与吉祥PCF估值水平 14
图32：25年以来航空板块跑输上证，市场对行业预期较为悲观 14
图33：经过股价回调后，三大航市值处于相对较低水平（亿元） 15
业绩概览：量升价降，24Q4-25Q1航司盈利仍然承压
24年下半年以来，航空业承受了较大的经营压力。24Q3暑运期间，行业虽然依旧盈利，但三大航盈利规模都不及
年同期。Q4为行业传统淡季，三大航扣非归母共计亏损约108亿元，虽然较23Q4的合计亏损143亿有所收窄，但亏损金额依旧较大。25年Q1三大航扣非后亏损皆同比扩大，合计亏损由24年Q1的21亿提升至今年的44亿。
图1：三大航24年整体减亏，但24Q4-25Q1盈利承压（扣非归母净利润，亿元）
中国国航 东方航空 南方航空60
中国国航 东方航空 南方航空
40
20
0
(20)
(40)
(60)
(80)
23Q1 23Q2 23Q3 23Q4
24Q1 24Q2 24Q3 24Q4
25Q1 25Q2 25Q3 25Q4
资料来源：同花顺，东兴证券研究所整体来看，24年三大航盈利端的改善主要区别来自于24Q1的显著减亏，而23Q1的大额亏损有22年疫情余波的影响。若不考虑Q1，只考虑Q2-Q4，则三大航23Q2-23Q4合计亏损约94亿元，24年同期合计亏损约93亿元，行业的经营压力并没有显著减轻。25Q1的亏损扩大也说明了这一点。
资料来源：同花顺，东兴证券研究所
图2：25Q1三大航经营净现金流表现整体弱于24Q1（亿元）
中国国航 中国东航 南方航空
200
150
100
50
0
-50
资料来源：同花顺，东兴证券研究所-100
资料来源：同花顺，东兴证券研究所
航司经营净现金流的表现也说明行业24年的经营改善非常有限。24年三大航经营净现金流合计1033亿元，较23
年的1021亿元仅微增。25Q1三大航经营净现金流合计152亿元，较24Q1的239亿元同比下降。可以看出25年航司在经营层面面临较大的挑战。
航空业的属性决定了其固定成本与单位航次成本较为刚性，盈利变化主要来自单位ASK（运力投放）收入的变化。而单位ASK的收入主要由客座率与票价水平决定。对其进行拆解后，可以发现“量升价降”的现象贯穿了整个2024年。量升主要表现为客座率水平的大幅提升。以国内航线为例，24年上市公司国内航线客座率显著超过23年，下半年开始也高于19年同期，25Q1客座率进一步提升。价降则可以从经济舱平均票价趋势看出，根据航班管家数据，24年国内经济舱平均票价767元，同比23年下降12.1，较19年同期下降3.8，同时淡旺季票价差距较往年有所放大。
图3：24年国内整体客座率提升，25Q1进一步提升 图4：24年经济舱票价明显低于23年（元）
90.0%
85.0%
80.0%
75.0%
70.0%
2019 2023 2024 2025
JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec
航班管家，
航司披露的客公里收益数据也显示，24年航司国内客公里收益较23年有较明显的下降。23年旺季的高客收很大程度上得益于疫情后的报复性消费，24年的旺季客收水平就出现了明显回落。此外24Q4的客公里收益数据明显低于23年同期，除了需求端较为平淡外，也与24Q4油价同比明显下降导致票价跟随下降有关。
图5：2三大航国内线客公里收益呈下降趋势（元/客公里）图6：春秋与吉祥国内航线客公里收益下降（元/客公里）
国航南航
国航
南航
东航
0.650
0.600
0.550
0.500
0.450
0.400
上市公司公告，
注：客公里收益的季度数据为估计值
0.550
吉祥春秋
吉祥
春秋
0.450
0.400
0.350
0.300
0.250
上市公司公告，
国际航线方面，24年票价水平较23年明显下降，主要系国际航线恢复后，此前供给严重不足导致的票价畸高问题