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核心观点 3
货币市场 3
债券市场 4
利率债 4
信用债 5
风险提示 10
图表目录
图1：R001、R007走势（%） 4
图2：央行公开市场净回笼（亿元） 4
图3：国债收益率曲线变化（%） 4
图4：国开债收益率曲线变化（%） 4
图5：国债收益率走势（%） 5
图6：国开债收益率走势（%） 5
图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 5
图8：中短票收益率及变动（%，BP） 6
图9：城投债收益率及变动（%，BP） 6
图10：中短票收益率走势（%） 6
图11：城投债收益率走势（%） 6
图12：分企业信用利差及变动（BP） 7
图13：城投债信用利差及变动（BP） 7
图14：主体评级方面行业超额利差及变动（BP） 7
图15：持续时间方面行业超额利差及变动（BP） 7
图16：信用债总发行量、净供给量（亿元） 8
图17：城投债总发行量、净供给量（亿元） 8
图18：本月债券发行情况（亿元，按主体评级） 9
图19：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债） 9
图20：本月债券发行情况（亿元，按企业性质） 9
图21：本月债券发行情况（亿元，按券种） 9
表1：本月企业评级下调情况 9
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核心观点
利率债方面，4月资金面有所改善，全月央行公开市场净投放7708亿元。截至4月30日，1年期国债收益率收于1.46%，较上月末下行8.6BP；3年期国债收益率收于1.48%，较上月末下行15.0BP。
资金面来看，4月资金面整体平稳运行。上月除了常规的季节性规律外，在外围扰动因素增加的背景下，央行公开市场操作也较为积极，全月资金面表现相对稳定，整体边际转松，资金利率中枢有所下移。展望5月，从历史表现来看，受税期扰动减弱等因素的影响，5月中上旬资金价格存在季节性回落的规律。同时，本期在政府债发行加速、买断式逆回购到期量较大等事件扰动下，央行态度或仍为后续资金面的核心决定因素。整体来看，我们预计后续支持性的货币政策有望配合财政政策协同落地。
经济基本面来看，4月初特朗普官宣“对等关税”政策，随后中美双方就关税问题发起多轮反制，尽管从特朗普近期表述来看，后续关税烈度有望收敛，但其政策本身的不确定性仍将对我国经济修复进程形成负面扰动，我们预计中美关税谈判迅速达成一致的难度较高，关税冲击的影响或在二季度经济数据中逐步体现。4月制造业PMI再度回落至荣枯线以下，录得49%，从结构来看，供需两端同步收缩，“抢出口”效应或已结束，关税冲击正在逐步显现。
利率展望，债市定价或将回归基本面。政策方面，4月政治局会议整体延续中央经济工作会议总基调。提及“外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案”，要求“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”，我们预计后续财政政策与货币政策协同性将进一步增强，财政政策加码的同时，央行大概率将加大流动性供给予以平衡。此外，宽货币组合工具或将更为灵活。当前中美关税战逐步进入谈判前的反复拉扯期，短期内迅速达成共识的概率较低，叠加5月基本面压力增加及资金面进一步转松的概率提高，因此尽管当前债市赔率一般，仍建议维持逢调整买入的整体思路。
信用债方面，由短及长逐步配置。受资金面有所改善、美国“对等关税”政策等因素的影响，4月上旬信用债收益率快速下破3月前低，但后续随着市场对中美关税战信息反
应有所钝化，信用债主要跟随利率震荡，收益率多数上行，全月维度收益率整体呈现“V”型走势。展望后续，我们预计在基本面承压及资金面进一步转松概率较高的背景下，信用债收益率有望跟随利率债震荡下行，建议积极把握调整后的信用债配置价值，可随着利率下行趋势逐步形成的过程中，对信用债由短及长逐步配置。此外，对于交易盘而言，可参与二永债波段操作博弈流动性宽松。
货币市场
央行公开市场净投放7708亿元，资金面整体平稳运行。公开市场操作方面，本月央
行逆回购投放资金39227亿元，国库现金投放量1000亿元，MLF投放资金为6000亿元，
逆回购到期量为36019亿元，国库现金定存到期为1500亿元，MLF回笼资金为1000亿
元，最终净投放7708亿元。截至2025年4月30日，R001收于1.85%，较上月末下行7.0BP；R007收