证券研究报告
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正文目录
城投债：一级仍在净偿还，二级交易宽货币落地 8
产业债：发行情绪较好，成交降久期 10
银行资本债：收益率全线下行，永续债补涨 12
风险提示 15
图表目录
图1：3年AA(2)和5年AA城投债、7-10年中高等级中短票静态收益率较高 6
图2：2025年5月12日，中短票AAA10Y信用利差已高于均值+1倍标准差（bp） 7
图3：城投债各期限发行利率稳中有降（%） 8
图4：3Y、5Y、10Y二级资本债-TLAC债利差（bp） 15
图5：截至5月9日，3YAAA商金债信用利差为16bp 15
表1：大行资本债到期收益率已普遍低于同期限普信债 4
表2：2025年5月12日，低评级3-5年、高评级5-10年信用利差潜在压缩空间较大 6
表3：4-5年大行资本债、10年二级资本债、3年AA资本债和1年AA-永续债利差压缩空间较大 8
表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%） 9
表5：5月6-9日，城投债分期限、隐含评级成交情况 10
表6：5月1-11日，建筑装饰、煤炭净融资额较高（亿元） 11
表7：5月6-9日，产业债分期限分隐含评级成交情况 11
表8：2025年5月6-9日，银行资本债收益率及利差变动 12
表9：2025年5月6-9日，国有行二级资本债成交明显拉久期 14
表10：2025年5月6-9日，城商行二级资本债成交小幅拉久期并向AA+集中 14
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5月第一周，资金面季节性转松，叠加货币政策发力，降准降息落地，债市整体走强，短端明显受益。信用债收益率全线下行，1-3年中短端表现占优，信用利差表现分化，1年利差被动走扩，超长债利差收窄幅度较大。具体来看，5月6日-9日，城投债收益率下行0-9bp，其中1-3年表现更好，下行幅度普遍在5bp以上。信用利差方面，1年城投债利差被动走扩3-4bp，其余品种多小幅收窄，中高等级10年及以上利差收窄2-4bp。
从二级成交来看，信用债买盘维持高热度，城投债和产业债日均成交笔数增加，TKN占比稳定在78%左右，低估值占比有所上升。其中，城投债低估值占比由73%升至82%，产业债低估值占比由63%升至74%。分评级看，城投债变化不大，产业债成交则小幅下沉，AAA-及以上成交占比由56%降至51%，AA+占比由23%升至25%，AA占比由18%升至21%。分期限结构看，城投债小幅拉久期，3-5年成交占比小幅上升2个百分点至17%，5年以上占比维持在3%；产业债则明显缩久期，5年以上占比由14%降至7%，而2-3年占比由21%升至26%。
5月以来信用债净融资为负，主要受城投债拖累，不过较去年同比增加。5月1-
11日，信用债发行1707亿元，净融资-46亿元，同比增加288亿元。其中，城投债
发行855亿元，净融资-166亿元，同比增加263亿元；产业债发行852亿元，净融
资120亿元，同比增加25亿元。一级市场发行情绪回升，城投债发行倍数3倍以上占比环比前周上升9个百分点至57%，产业债全场倍数3倍以上占比由26%升至31%。
往后看，“双降”落地，中美谈判第一阶段取得超预期进展之后，基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段。在资金利率平稳的背景下，压缩利差可能成为当前阶段的占优策略。因而对于信用债来说，可以循着性价比高的方向配置，优先选择收益率、信用利差都比较高的品种。一方面，4月信用债需求较弱，表现滞后，部分信用品种的利差仍处于较高水平。另一方面，4月底出年报，更新募集说明书财务数据需要时间，5月通常是信用债供给淡季。因此，如果后续债市情绪较好，配置力量或将回归票息性价比高的信用债，叠加一级市场供给跟不上，有助于带动利差压缩。
首先是品种的选择。当前大行资本债到期收益率已普遍低于同期限中短票、城投债，且相对利差行至2020年以来的偏低位置。而中小行资本债收益率高于普信债，不过相对利差分位数也偏低，多在20%以下。因此，对于追求绝对收益的账户，普信债和低等级资本债可能更有优势。不过，对于交易盘而言，4-5年大行资本债流动性好，是更适合做波段的品种，只要收益率或利差有压缩空间，就能够择机博弈资本利得。
表1：大行资本债到期收益率已普遍低于同期限普信债
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WIND，研究所
注：二级资本债利差分位数为