请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明事件：5月10日，国家统计局公布4月通胀数据，CPI同比-0.1%、前值-0.1%、预期-0.2%、环比0.1%；PPI同比-2.7%、前值-2.5%、预期-2.8%、环比-0.4%。
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核心观点：CPI表现好于季节性，更多反映商品、服务需求改善
国际油价下行，加之钢、煤等需求较弱，4月大宗商品价格回落对PPI构成较大拖累。4月PPI环比-0.4%，同比较前月回落0.2pct至-2.7%、略好于市场预期（WIND，
-2.8%）。从影响因素看，前期国际油价下行使国内油价持续回落（环比-3.3%），
石油开采（-3.1%）、石油加工PP（I-2.6%）环比均为负，测算油价拖累PPI环比-0.1%。
与此同时，地产投资趋弱，房地产业景气度也有回落，导致钢材需求回落，钢价环比降幅也较大（-1.5%），相应黑色采选（-0.9%）、黑色压延PPI（-1%）环比也均为负；前期煤炭供应充足，4月煤炭需求进入传统淡季，煤炭价格延续下行，煤炭开采PPI环比-3.3%，测算钢、煤价格拖累PPI环比-0.2%。对比之下，铜价贡献为正，有色采选、有色压延PPI环比分别1.5%、0.3%，测算铜价支撑PPI环比0.1%。
图1：PPI同比拆分：油、煤、钢等大宗商品价格对PPI拖累较大
PPI同比拆分
贡献来自：上游大宗价格影响贡献来自：产能利用率影响
贡献来自：上游大宗价格影响
贡献来自：产能利用率影响
PPI同比
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
CEIC，申万宏源研究资料来源：
CEIC，申万宏源研究
资料来源：
中下游等行业价格回落也约束PPI回升，既反映关税冲击的影响，也与国内中下游产能利用率偏低有关。中下游产能利润率偏低仍在对相应行业PPI构成拖累，尤其是美国关税加码影响下，部分出口行业价格环比下降，譬如4月汽车制造业价格下降0.5%，计算机通信和其他电子设备制造业、家具制造业、金属制品业价格均下降0.2%，测算中下游产能利用率偏低拖累PPI环比-0.2%。
图2：PPI领先指标：产能周期领先价格周期 图3：中下游产能利用率仍然偏低
固定资产周转率
固定资产周转率同比（%，12MMA）
PPI同比（%，右，滞后4M，12MMA）
4月PPI
产能利用率
%14 上游 中游 下游
%
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
2013201420152016201720182019202020212022202320242025
85
80
75
70
65
资料来源：资料来源：201720182019202020212022202320242025
资料来源：
资料来源：
Wind，申万宏源研究
Wind，申万宏源研究
Wind，申万宏源研究
关税带动国内PPI走低，也会传导至核心商品CPI，核心商品CPI也有回落。4月，生活资料PPI进一步下行（同比-0.1pct至-1.6%），拖累核心商品PPI同比回落0.2pct至-1.7%。PPI偏弱会进一步传导至CPI，核心商品CPI同比-0.1pct至0.1%。
图4：4月核心商品PPI、CPI均有回落
%
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
核心商品PPI与CPI
核心商品PPI当月同比 核心商品CPI当月同比（右）
%
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-2.0
资料来源：2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
资料来源：
-1.0
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CEIC
CEIC，申万宏源研究
而核心商品CPI回落幅度有限，更多是“以旧换新”政策刺激，相应商品需求释放带动价格同步上行。4月CPI环比0.4%、明显好于2017年以来平均水平（-0.1%）。其中，CPI中不采集有限制性条件的折扣价格，执行政府以旧换新的商品仍采集的是原价。“以旧换新”政策刺激下，消费品需求释放带动相关行业价格回升。譬如家用洗衣机价格、新能源乘用车价格同比降幅分别比上月收窄0.3pct、0.2pct，对应家用器具、交通工具CPI同比分别上行0.1、0.2pct至-0.2%、-3.8%。
图5：CPI“五分法”拆分：CPI持平市场预期，结构