图表索引
图1：王府井营收及增速 4
图2：王府井归母净利润及增速 4
图3：王府井整体及分业态毛利率 4
图4：王府井归母净利润及增速 4
图5：王府井分业态营收占比 5
图6：王府井2021~2024分业态门店数量 5
图7：王府井免税业务收入及增速 5
图8：王府井营收、同店增速情况 6
表1：收入成本拆分（单位：亿元） 7
表2：可比公司估值 9
一、25Q1业绩承压，静待消费恢复
25年一季报业绩承压。25Q1实现营收29.9亿元，同比-9.8%，归母净利润5564.1万元，同比-72.4%，扣非归母净利润2701.1万元，同比-86.0%。
图1：王府井营收及增速 图2：王府井归母净利润及增速
300
250
200
150
100
50
0
营收（亿元） yoy
201820192020202120222023202425Q1
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
归母净利润（亿元） yoy
16
14
12
10
8
6
4
2
0
201820192020202120222023202425Q1
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
-150%
数据来源：iFinD， 数据来源：iFinD，
收入小幅下滑+利息收入减少+预提人员安置费用等问题导致阶段性盈利能力承压。
（1）收入端受终端消费市场变化影响有所下滑，部分待开业门店筹备期成本叠加原有门店成本刚性，25Q1毛利率同比下滑2.0pp至39.2%，百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税毛利率分别为31.9%/38.5%/67.2%/12.8%/22.0%，同比-3.0/-6.6/+0.7/-5.5/+3.9pp；（2）销售/管理/财务费用率分别为12.9%/16.8%/3.6%，同比
0.5pp/+1.6pp/+3.0pp，其中管理费用率提升主要受关店预提人员安置费用影响，财务费用率主要受去年同期利息收入基数较高影响。
图3：王府井整体及分业态毛利率 图4：王府井归母净利润及增速
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
百货 购物中心 奥特莱斯
专业店 免税 整体毛利率
201820192020202120222023202425Q1
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
销售费用率 管理费用率 财务费用率
201820192020202120222023202425Q1
201820192020202120222023202425Q1
数据来源：iFinD， 数据来源：iFinD，
业态结构持续优化。25Q1百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税营收分别为
11.5/7.5/6.0/3.9/1.0亿元，同比-13.9%/-6.6%/+4.1/+3.9%/-17.8%，购物中心和奥特
莱斯受益于业态优势与门店数量增长延续营收正增长趋势，营收占比为
38.6%/25.0%/20.0%/13.1%/3.3%，高毛利业态占比持续提升。
图5：王府井分业态营收占比 图6：王府井2021~2024分业态门店数量（家）
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
百货 购物中心 奥特莱斯 专业店 免税
201820192020202120222023202425Q1
百货 购物中心 奥特莱斯
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2021 2022 2023 2024
数据来源：iFinD， 数据来源：iFinD，
注：不包含专业店，免税业态按照24年统计口径为1家门店
免税全类型覆盖，增量空间可期。根据24年报，公司24年先后中标哈尔滨、牡丹江机场免税项目及武汉市内免税项目经营权，2025年1月中标长沙市内免税项目经营权，实现了免税主要业务类型全覆盖。
图7：王府井免税业务收入及增速
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
免税业务收入（万元） yoy
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
数据来源：iFinD，
二、盈利预测和投资建议
1.营收拆分假设
我们认为公司未来收入成长性公司层面催化主要来自于业态结构优化调整以及23年以来免税业务打开新增量市场，同时宏观经济稳步复苏亦提供增长动力，根据历史情况看，公司营收及同店增长或明显受益于宏观经济复苏，例如在2