25Q1毛利率为56%，YoY+3pct，QoQ+3pct，主要是互联网增值服务和金融和企业服务毛利率提升较快，vs.一致预期为53.95%，超出一致预期。销售费用为79亿元，YoY+4%，QoQ-24%，vs.一致预期为89亿元。管理和行政费用为337亿元，YoY+36%，QoQ+7%，vs.一致预期为284亿元。此增长主要有一次性股份薪酬开支40亿元（海外附属公司因商业安排重组产生的开支），以及为支持AI相关业务而增加的研发开支，即便考虑AI的投入加大，公司整体费用增长较为可控。
图3：腾讯分业务收入同比增速推移（21Q1-25Q1） 图4：腾讯毛利率和分业务毛利率推移（21Q1-
25Q1）
60.0%
70%
50.0%
60%
40.0%
50%
30.0%
40%
20.0%
30%
10.0%
21Q1A21Q2A
21Q1A
21Q2A
21Q3A
21Q4A
22Q1A
22Q2A
22Q3A
22Q4A
23Q1A
23Q2A
23Q3A
23Q4A
24Q1A
24Q2A
24Q3A
24Q4A
25Q1A
-10.0%
-20.0%
-30.0%
游戏 社交网络
网络广告 金融和企业服务
20%
10%
0%
21Q1A21Q2A21Q3A21Q4A22Q1A22Q2A22Q3A22Q4A
21Q1A
21Q2A
21Q3A
21Q4A
22Q1A
22Q2A
22Q3A
22Q4A
23Q1A
23Q2A
23Q3A
23Q4A
24Q1A
24Q2A
24Q3A
24Q4A
25Q1A
网络广告 金融科技及企业服务
数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，
图5：腾讯销售费用（亿元-左轴）和同比增速（右轴）推移（21Q1-25Q1）
图6：腾讯管理费用费用（亿元-左轴）和同比增速
（右轴）推移（21Q1-25Q1）
160
120
80
40
0
-40
-80
销售费用 YoY
100%
75%
50%
25%
21Q1A21Q2A
21Q1A
21Q2A
21Q3A
21Q4A
22Q1A
22Q2A
22Q3A
22Q4A
23Q1A
23Q2A
23Q3A
23Q4A
24Q1A
24Q2A
24Q3A
24Q4A
25Q1A
-25%
-50%
400
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
-200
管理费用 YoY
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
21Q1A21Q2A
21Q1A
21Q2A
21Q3A
21Q4A
22Q1A
22Q2A
22Q3A
22Q4A
23Q1A
23Q2A
23Q3A
23Q4A
24Q1A
24Q2A
24Q3A
24Q4A
25Q1A
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，
25Q1资本开支达到275亿元，24Q4为366亿元，24Q1为144亿元。
图7：销售费用率和管理费用率推移（21Q1-25Q1） 图8：资本开支（左轴-亿元）和同比增速（右轴）推
移（21Q1-25Q1）
25%
20%
15%
10%
5%
21Q1A21Q2A
21Q1A
21Q2A
21Q3A
21Q4A
22Q1A
22Q2A
22Q3A
22Q4A
23Q1A
23Q2A
23Q3A
23Q4A
24Q1A
24Q2A
24Q3A
24Q4A
25Q1A
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
450%
400%
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
销售费用率 管理费用率
Capex YoY
数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，
表1：盈利预测（2024-27E）
单位：亿元
24Q1A
24Q4A
25Q1A
QoQ
YoY
2024A
2025E
2026E
2027E
营业收入
1,595
1,724
1,800
4%
13%
6,602
7,342
7,900
8,361
游戏收入
481
492
595
21%
24%
1,976
2,267
2,394
2,528
国内游戏
345
332
429
29%
24%
1,396
1,606
1,687
1,771
海外游戏
136
160
166
4%
22%
580
661
707
757
社交网络
305
298
326
9%
7%
1,215
1,319
1,430
1,423
营销服务（原网络广告）
265
350
319
-9%
20%
1,21