资产配置快评
【宏观张瑜】否定与认定
一、什么是错的？预测出口指导投资，具有很大的脆弱性
首先，我们想否定的思路是：预测出口数据→推导宏观数据→预测企业盈利→投资决策。
我们认为这一框架的地基非常不扎实。主要原因在于出口数据预判难度极大，进而会大
幅影响到对企业盈利与GDP的判断。基于历史经验关系，出口误判10个百分点，可能
将导致PPI/工增误判2个百分点左右。误判PPI2个点可能会通过利润率渠道影响企业利
润3-4个百分点；误判工增2个百分点或导致GDP误判0.4-0.5个百分点。以4月出口
数据为例，市场一致预期为0-2%，我们在数据前瞻预计在6%左右，但实际增速达8.1%，
市场误判将近8个百分点，由此可见，基于出口数据预测的投资框架是非常脆弱的。
二、什么是合适的？关注美国可选消费行业状况
我们认为，判断出口的核心在于预测转港率。从历史上看，2018-2019年我国对美出口转
港率达六成，这导致虽然当时关税对价格、利润形成较大冲击，但对出口量的冲击小于
预期。
如何判断转港率？高度依赖于全球需求的稳定性，全球需求越稳定、转港率越高（反之，
如果全球的需求大幅下滑，转港诉求自然会减少）。
如何判断全球需求的稳定性？与美国进口增速高度相关，过去30年，美国进口增速变动
1个百分点大致对应全球贸易增速变动1个百分点，这主要由于美国对全球总需求的影
响较大，例如美国占全球总进口的15%-16%、占全球最终消费品的1/3左右、占全球贸
易逆差的60%左右。
如何判断美国进口？关键是评估关税影响，即美国关税进口弹性系数（关税提升1个百
分点，对应进口掉多少个百分点），但遗憾的是，当前的学术研究均基于过去几十年低关
税时期，当前关税变化动辄两位数，所以此前的弹性系数可能并不适用于当下。
既然美国关税进口弹性无法精准衡量，不妨换个思路，判断关税对美国进口的影响，本
质上是判断美国居民购买力能否吃下关税，如果可以，意味着居民部门购买力能够转化
为企业营收，美国经济循环仍旧畅通，美国经济呈现高增长、高盈利、高利率、高通胀的
“四高”状态，如不能，则有较大的滞胀风险。
如何衡量居民购买力能否吃下关税？需要考虑的因素非常多，因为它并不只是简单比大
小。我们认为，可观察美国可选消费行业表现。主要是今年美国企业债到期中，垃圾债
占比明显高于过去4年，且美国企业债到期结构中，可选消费是第一大行业，所以该行
业或对关税最敏感。因此，在金融市场上，我们最先看到等式变化的信号，或是美国可
选消费企业发债（特别是垃圾债）时，风险溢价是否会提升。当然，我们也需要同步跟
踪美国通胀数据和居民超额财富状况。
三、当前投资的1个背景与3点启发
当前最大的背景是“确定性”。4月政治局会议上强调“以确定性应对不确定性”，我们
理解这是通稿中最具哲学意义的表述。它表明中国政府（国家队等）与金