证券研究报告
宏观经济|宏观专题
美元例外或才是历史的例外？
——特朗普“对等关税”观察（二）
2025年06月01日
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证券研究报告
|报告要点
万物皆有周期，全球货币也有周期，历史上全球货币曾经数次更迭，长期看全球货币的决定或
取决于体量。美元取代英镑成为全球货币过程中英国也遇到了明显的债务问题，当下美债离
危机可能还差一场“战争”。经济体量上美国在1870年之后开始超越英国，但二战之后在全
球贸易中的占比才开始显著领先英国。如果美元不再是全球货币，长端美债利率可能显著上
行，历史上全球货币的更迭往往伴随着币值相对于黄金的贬值。Vicquéry(2022)的结果显
示国际货币体系的多极化是历史常态，而当前的美元霸权是历史上的一个特殊时期。
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2025年06月01日
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宏观专题
美元例外或才是历史的例外？
——特朗普“对等关税”观察（二）
?历史上全球货币曾经数次更迭
相关报告万物皆有周期，全球货币也有周期，不过这个周期显著长于一般的经济景气周期，
1、《关税扰动下的经济韧性与亮点——4月
经济数据点评》2025.05.20超过人的生命长度，身处在时代变革中的人或很难直观地从经验中感受到这样大
2、《通胀有喜有忧，三大股指有涨有跌——周期的变化。1500年以来全球货币发生了3次更迭。在美元成为全球货币之前，
美国4月CPI数据点评》2025.05.16英镑、荷兰盾和西班牙比索在它们鼎盛的时代中都成为过全球货币。全球货币更
替的时间似乎在缩短，美元作为全球货币的时间可能很难长过它的前任们。
?美元超越英镑“历史不会重演,但总是惊?地相似”
美元取代英镑成为全球货币过程中美国经济体量上在1870年之后开始超越英国，
但二战之后在全球贸易中的占比才开始显著领先英国。英国当时也遇到了明显的
债务问题，当下美债离危机可能还差一场“战争”。一战和二战让英国的财政债台
高筑，美国目前的债务水平还低于英国当年的水平，但是美国的当下的债务水平
已经超过了美国在二战时期的水平。
?长期看全球货币的决定或取决于体量
FlandreauandJobst(2009)研究了国际货币更迭的历史经验证据后得出的结论是