消费周期与AI叙事下的中国互联网投资新范式
ANewParadigmforChinaInternetInvestmentintheEraof
ConsumptionCyclesandAINarratives
投资要点
?板块观点：下半年继续看好恒生科技。今年以来中国资产重估叙事发酵，港股继续震荡上行，不过估值仍然不算高。展望未来，短期中美贸易谈判仍有
较大不确定性，或将对港股风险偏好和盈利预期形成扰动，不过国内政策发力驱动基本面修复，叠加港股资金面持续改善，港股下半年或将向上。结构
上，港股中云集诸多稀缺优质资产的恒生科技板块更加值得重视。建议关注两条主线：
（1）AI催化+基本面趋势向上，关注阿里巴巴-W、快手-W。
?阿里巴巴-W：4Q25FY淘天CMR同比增12%，云智能集团收入加速趋势有望延续；考虑到淘天业务基数效应全站推渗透率提升，同时云业务受益于AI
等相关产品助推，展望1-2Q26FY，我们认为，公司基本面向上趋势有望延续。
?快手-W：我们认为，受益于抖音策略调整，快手电商业务格局有望阶段性改善；可灵2.0版本更新迭代为全维度提升的生产力工具，有较大应用空间。
（2）虽短期投入改善平台生态，但商业模式优，中长期壁垒稳固，且出海/外卖积极拓展第二成长曲线，关注美团-W、拼多多、京东集团-SW。
?美团-W：短期积极投入夯实份额，长期壁垒稳固（外卖兼具双边网络效应和锁定效应，达到临界规模后形成正循环，竞争优势将长期保持）；Keeta打
造第二增长曲线（自23年10月Keeta在利雅得上线后，在沙特阿拉伯充分展现了产品实力和技术实力；计划在未来五年内在巴西市场投入10亿美元）。
?拼多多：公司聚焦生态建设投入，短期盈利有所承压（1Q25Non-GAAP净利同比-47%），但长期有望夯实生态壁垒，且考虑到基数效应，预计下半年
盈利有望回升；同时TEMU加速半托管及欧洲等全球市场布局，全球发展空间广阔。
?京东集团-SW：1Q25收入超预期，得益于以旧换新景气延续用户数持续增长（1Q25季度活跃用户数同比增超20%，3P商家成交用户数和订单量延续
双位数增长）；618期间，外卖日单量破2500万，我们认为，外卖作为高频业务，有望带动其零售业务加速发展。
?风险提示：行业竞争加剧；AI进展不及预期；稳增长政策落地进度不及预期；国际贸易环境超预期恶化。
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板块：下半年继续看好恒生科技
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01市场回顾
?今年以来中国资产重估叙事发酵，港股震荡上行。4月关税扰动下有所回落，不过5月中美经贸局势缓和后港股迎来反弹。
?展望未来，短期中美贸易谈判仍有较大不确定性，或将对港股风险偏好和盈利预期形成扰动，不过国内政策发力驱动基本面修
复，叠加港股资金面持续改善，港股下半年或将向上。
恒生科技指数2024年以来累计涨跌幅及估值
7035
累计涨跌幅（%，左轴）PETTM（倍，右轴）